新安县发达建设投资债权融资计划(新安县发达投资公司)

本文原载《债券》2019年8月刊

作者：国务院参事室特约研究员　娄洪

财政部国库司　杨光

中央结算公司　谢斐

在规范地方政府债务融资的过程中，地方政府专项债券（以下简称“专项债券”）的发行规模增长明显，反映出专项债券在地方政府投融资中的地位不断提高、作用不断加大，逐步成为主渠道。专项债券从发行到项目建设，涉及地方政府与市场的多重互动关系，因此有必要不断完善专项债券管理，以使其更好地发挥作用。

专项债券的投融资主渠道作用逐显清晰

专项债券从2015年开始发行，主要目的是适应地方政府基础设施等公益类项目建设的投融资需求。专项债券以项目收益为偿债来源，并以省级政府的名义发行，被赋予一定程度的政府信誉，但其收支不直接计入政府预算盈亏。专项债券是适应我国特定发展阶段和管理体制的投融资方式。从其发展过程看，专项债券正在逐步成为地方政府公益类项目投融资的主渠道。

（一）宏观政策给予强力支持

2019年《政府工作报告》明确提出，“今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持，也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。合理扩大专项债券使用范围”。2019年安排的专项债券规模比2018年的1.35万亿元猛增59.3%，力度强劲。近期政策力度进一步加大，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，又提出了健全地方政府举债融资机制，做好专项债券发行及项目配套融资工作，用改革的方法开大开好地方政府规范举债融资“前门”的措施。

很显然，大规模发行专项债券投资公益类项目建设，已成为当前应对经济下行压力，保增长、保就业的重大宏观调控措施。从过去几年情况看，用于新增投资的专项债券发行规模从2015年至2017年的959亿元、4037亿元、7937亿元，提高到2018年的1.35万亿元，并进一步跃升到2019年的计划2.15万亿元，增长速度十分突出，是专项债券成为地方政府公益类项目投融资主渠道的显著标志。

（二）专项债券管理机制不断完善

大规模发行专项债券，对项目准备、市场发行和项目实施均有较高要求。政府各有关管理部门按照国务院要求着力完善管理措施，形成了有效的发行管理机制。

一是额度下达更加适应债券发行节奏。目前，专项债券发行采取由中央财政向省级政府下达年度发行额度、由省级政府组织发行的制度，额度下达时间对发行效率影响大。为加快地方政府债券发行使用进度，促进积极的财政政策加力提效，中央财政从2018年末起，采取提前下达下一个年度地方政府部分新增债务限额的制度，有效加快了当前债券发行进度。同时，中央财政科学指导各地制定发行计划，合理确定发行时间点和节奏，避免发行扎堆，促进专项债券发行与债券市场良性互动。中央结算公司等金融基础设施机构不断加强信息提供、专业辅导、市场分析等服务，做好债券登记，为地方政府提供优质服务支持。

二是项目范围不断丰富。专项债券项目范围已涵盖土地储备、棚户区改造、收费公路、城乡基础设施、水利、轨道交通、医疗、教育、旅游扶贫、乡村振兴、生态环保等领域，持续加大基础设施补短板力度，积极助力打赢三大攻坚战，并为一系列重大区域发展战略提供有力资金支持。

三是市场化发行水平不断提高。针对前期专项债券发行市场化程度不高，甚至存在地方政府不同程度干预市场的问题，中央财政通过与商业银行等承销机构深入分析市场，以发行利率为核心制定市场化策略，促进发行的市场化。财政部与人民银行、银保监会、证监会等共同施策，指导各地严格按照市场化、规范化原则开展发债工作，地方政府债券发行定价市场化水平不断提高。目前地方政府债券发行利率总体已步入合理区间，2019年上半年，专项债券平均发行利率为3.43%，较国债收益率平均上浮28个基点。不同地区专项债券与国债的利差有所分化，东部地区与国债的利差多为25个基点，东北和中西部地区与国债的利差较大，部分省份超过50个基点，较好体现了地区间的差异。

（三）专项债券的市场接受度较高

在中央和地方政府以及市场机构的共同努力下，2018年8月以来，专项债券发行程序进一步优化，市场对专项债券的认可度大幅提高。2018年8—9月共发行专项债券1.1万亿元，比前7个月大幅增加0.95万亿元，10月基本完成专项债券全年发行任务。2019年，专项债券发行进度明显加快，金融机构承销踊跃，提前下达的新增专项债券额度8100亿元到5月底已全部完成，上半年新增专项债券发行1.39万亿元，完成全年新增专项债券额度2.15万亿元的64.7%左右。

面临的一些问题值得关注

（一）专项债券额度规模与地方融资需求仍有差距

近年专项债券发行额度不断增大，近期中央又进一步出台措施，积极引导金融机构对符合标准的项目提供配套融资支持，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，拉动基础设施建设投资，确实缓解了地方融资缺口。但是，与我国特定发展阶段的投资需求规模相比，目前的专项债券额度规模仍显不足。尤其是在发行政府债券成为地方政府唯一合法举债融资方式的情况下，各地普遍反映专项债券额度与投资需求的缺口较大。当前经济下行压力增大，各地加快发展愿望强烈，专项债券额度与融资需求的矛盾尤显突出，许多地方估计目前的发行额度约占需求量的三分之一左右。在缺口较大的情况下，难免就会出现中央下达的额度结构与地方需求额度结构之间不匹配的问题。

（二）债券发行披露的有些项目收益存在虚高问题

从专项债券的特征看，其信用级别在很大程度上取决于对投资项目的评估。大量市场机构的内部评估将专项债券列为利率债券，同时却认为专项债券具有与企业债券类似的信用债券特征，与目前按照利率债券发行的情况并不一致。这种情况主要反映了市场机构对债券投资项目收益风险的关注和担忧。无论如何，专项债券项目收益的真实性直接涉及专项债券的风险防控与可持续性。目前一些地方政府希望通过抬高项目收益吸引投资，导致有些债券项目披露的收益虚高。值得关注的市场观点有：

一是项目收益不可能高。市场投资机构普遍认为，除土地储备项目收益较高有一定合理性之外，专项债券的项目收益应当处于较低水平，这是由项目的公益性决定的。

二是项目收益不应该高。公益类项目收益高很可能是公益类服务定价过高形成的，公共服务定价过高难免提高社会成本，对经济社会产生系统性负面影响。

（三）项目管理与债券管理的衔接有待进一步加强

一是对应项目过于集中，土地储备、棚户区改造等收益依赖于土地出让的项目占比达到三分之二，如果未来土地出让价格下降，容易引发专项债券偿付风险。

二是项目储备不足、项目建设前期准备不到位等，导致专项债券发行后找不到对应项目，出现“钱等项目”的情况，造成债券资金闲置，加重地方政府利息负担。

三是部分项目融资需求较大，但由于专项债券分批次发行，债券发行时间与项目建设时间不完全匹配，项目实施主体在债券资金未到位的情况下无法推进项目实施，影响项目实施进度。

四是部分项目（主要是土地储备项目）收益提前实现，但由于债券发行时没有约定提前偿还条款，项目收益难以用于偿债，造成资金沉淀。

可采取的主要完善措施

（一）继续较大幅度增加专项债券规模

是否继续增加专项债券规模，实际是未来地方政府投融资政策的重要选择问题，即是否继续将专项债券作为地方投融资的主渠道。从目前我国发展阶段和管理需求看，较大幅度增加专项债券规模的政策选择既十分必要，也具有可行性。

一是专项债券促进经济增长的边际效应高。2018年我国人均国内生产总值（GDP）为全球第72位，约合9608美元，为全球平均水平（11305美元）的85%，韩国的30.7%，日本的24.4%，美国的15.3%。从城镇化水平看，2018年我国城镇化率达到59.6%，但大多数发达国家的城镇化率在75%以上，我国仍有至少15个百分点的差距，与美国（约82%）、韩国（约83%）、日本（约94%）等高城镇化率国家相比差距更大。专项债券投资的交通、水利、保障性住房、城乡基础设施等重大公益类项目建设，对经济的长期可持续发展有很强的支持作用，产生了较高的边际效应。

二是专项债券发行规模有较大增长空间。目前专项债券与项目对应，不列入政府赤字，在很大程度上是项目融资的特殊方式，债权债务的追索主要定位在项目范围内，因此债券发行规模可以与项目融资需求规模更紧密结合，按项目投融资需求增加专项债券发行规模的空间较大。

三是有利于促进供给侧结构性改革与需求调控有效结合。在当前特殊经济环境下，需求调控对当期增长、就业保障等不可或缺，专项债券投资流量是支撑需求的强力因素，所投项目形成的资本存量又是供给侧结构性改革、经济长期可持续发展的重要支撑，能够相互促进。

四是更有利于债务风险防控。从实践看，专项债券投资方式的信息透明度高、操作程序简明，更有利于防范地方政府隐性债务，更有利于政府对宏观经济和债务水平的调控。

（二）不再限制专项债券额度结构

在专项债券对应项目的前期准备工作中，宏观上很难掌握各地对不同类型（如土地储备、收费公路、棚户区改造等）专项债券额度的需求。限定专项债券额度结构，容易导致额度结构与地方实际需求不匹配，乃至影响后续的债券发行与项目实施。为此，应改变限制专项债券额度结构的做法，允许各地在专项债券总额度内自主确定不同类型专项债券发行规模，发行结束后，各地再进行报备。

（三）切实加强对专项债券项目信息披露的要求

专项债券管理的核心在于项目，信息披露不实的危害具有系统性、长期性，目前的症结是有的项目披露的收益率虚高。特别是在最新出台的政策允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，以及商业银行柜台发行引入个人投资者的情况下，更应严格把住信息披露真实性的关口。管理部门可以考虑以一定收益率作为专项债券对应的公益类项目内部收益率上限，同时为保障项目收益足够覆盖债券还本付息，按现行专项债券利率水平，以一定收益率作为专项债券对应的公益类项目内部收益率下限，指导各地合理测算项目收益覆盖倍数。

（四）进一步完善项目管理与债券管理的衔接

一是指导各地丰富项目类型，适当降低土地储备、棚户区改造等项目占比，减少专项债券偿还对土地出让收入的依赖。

二是进一步指导各地完善项目库建设，扎实做好发债前期准备，确保专项债券资金及时落地，防止专项债券发行后出现“钱等项目”、资金闲置等情况。

三是督促各地结合当地项目开工期等因素，切实加快债券资金拨付、使用进度，并鼓励各地对预算已安排债券资金的项目通过调度库款支付，待发债后及时回补库款，确保项目如期开展，防止出现债券资金挤占、挪用、拨付不及时等情况，防范项目建设进度不及预期的风险。

四是指导各地发行含发行人选择权的专项债券，结合项目预期收益情况，科学合理设置专项债券提前偿还条款，增强专项债券偿还的灵活性，避免项目收益提前实现后造成资金闲置。

（五）继续推进专项债券柜台发行

在确保专项债券信息真实的基础上，通过商业银行柜台市场发行专项债券，进一步拓宽专项债券发行渠道，更好满足个人和中小机构投资需求，丰富投资者群体，并促进城乡居民增收，增强人民获得感。下一步，应继续积极推进专项债券商业银行柜台发行，在对应项目选择上要更加严格、谨慎，选择收益情况稳定的项目在柜台发行专项债券，确保还本付息的可靠性，保障个人投资者权益。同时，要加强宣传，强调项目收益不会过高，合理引导社会预期。

（六）全面推行权责发生制政府综合财务报告制度改革

从国际经验看，在政府财务信息披露方面，很多国家开始或正在准备实行权责发生制政府综合财务报告制度。这项制度以规范的会计准则和严谨的报告编制程序为基础，能够综合反映政府真实资产负债状况，满足专业投资者的评估要求。今后我国应加快编制权责发生制政府综合财务报告，准确计量各项政府活动的成本和效益，如实反映政府资产负债情况，发挥政府财务报告在支持专项债券信息披露、信用评级方面的积极作用，促进专项债券发行工作长期可持续开展。

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