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观察者言：不良资产产业链的价值分配图谱在新时代需要重绘，大致是两头高，中间低的一条“微笑曲线”。
财新特约作者 吴锐/文
美国西部片里经常会有一个牙医的角色，比如电影《被解救的姜戈》（Django Unchained，由昆汀塔伦提诺导演）里，Christoph Waltz扮演的赏金猎人，但其表面身份就是一名牙医，牙医的身份比赏金猎人更方便在各地游走。我更喜欢的科恩兄弟（Ethan Joel Cohn）翻拍的经典电影《大地惊雷》（True Grit）里有一个非常精彩的情节，为我们揭示了牙医有趣的一种盈利模式。男女老少主角（注：总共是两个人）在有惊无险的发现了一具尸体后，碰到一个披着熊皮的牙医（由Ed Corbin扮演）， 牙医收购了尸体，但他只需要牙齿，尸体的剩余部分他打算再次卖掉。
图1、2、3：牙医收购、分拆和销售尸体
多年以来，不良资产行业的众多投资人，干着与上图的牙医类似的事情：收购僵尸企业，把其中有用的资产挑出来，剩余的部分卖掉。当然，他们和牙医一样，有个外在光鲜的身份叫“特别机遇投资者”。
特别机遇投资者又可以分为两类，一类是持牌的投资者，最早是四大AMC，后来加上省级AMC，“奉旨”专营；另一类不持牌的，统称“社会投资人”。以前社会投资人只能从四大AMC收购不良，在产业链上处于AMC下游一点。总的来说，特别机遇投资者是机会主义者，他们拥有资产的目的就是为了卖掉，利润来源主要是买卖差价。
特别机遇投资者处在不良资产产业链的中间位置，联系贯通产业链的上游和下游。上游是贷款机构，其中银行是生产不良最主要的源头。下游是产业投资人，他们购买不良资产处置中释放出来生产要素：土地、厂房，乃至上市公司的壳，主要是用于生产经营（或者融资），更像人们说的“价值投资者”。产业投资人位于不良资产生态链的最终端，不良资产走到这一步，算是真正被消化了。
在这条生态链上，还活跃着为资产交易提供服务的机构，比如律师、评估师以及撮合交易的中间人、交易所等等，这些统称为“服务商”。银行、AMC、社会投资人、服务商、最终使用资产者，构成了不良资产的生态链。
图4：不良资产产业生态链
在上一轮不良资产的流转中，银行剥离不良基本是由财政兜底的，而财政对不良资产的定价又依赖于AMC，所以这个环节，给AMC留下了一定的利润空间。也因为如此，财政部对AMC对外转让，制定了严格细致的规定以防范“道德风险”。由于总体上这十年中，抵押物普遍增值了5-10倍，扣除以前贷款文件不规范的法律何操作风险，在早期进入的特别机遇投资人还是获得了丰厚的回报，有点躺着挣钱的意思。
不良资产的生态圈，规模是多大呢？从1999年银行政策性剥离不良资产，到2009年五大行全部股改上市，期间累计剥离的银行不良资产面值大概3万多亿，十多年基本处置完毕。2012年，以温州互保、上海钢贸不良的爆发为标志，不良贷款又开始了新一轮蔓延。截止到2016年2季度，按照银监会的统计，商业银行贷款余额80万亿元，不良贷款是1.4万亿元。当然，出于种种原因，大家认为这个数字并不完全反应真实情况，更谨慎一点的算法，将关注类的贷款也视为潜在不良，这样合计规模 3.8万亿，已经超过了上一轮两次大剥离的规模。如果用上市银行的估值反推，认为市净率低于1的折价完全是来自于潜在不良的损失，国泰君安得到的结论上市银行当前定价所隐含不良率是8.7%，或大约6万亿；如果把整个贷款行业（还包括：信托、资产公司、融资租赁等）的资产（约200万亿）都纳入进来，潜在不良的余额估计要超过10万亿了。
新一轮的不良资产规模更大，是不是产业链上各位能吃到嘴里的肉更多了呢？现在看来是苦乐不均。
不良资产从银行到AMC是打包的债权形态，估值基础是预期回收，预期不同、要求的风险补偿、时间成本也不同，因此买卖双方定价的差异可能很大。持牌AMC到非持牌特别机遇投资人定价机制大抵类似，不过理论上持牌AMC要加价赚点牌照费。特别机遇投资人将债权转化为实物资产后，各种土地、厂房、设备或者上市公司的壳，是有参照物的，价格就相对确定了。特别机遇投资人是赚还是赔，在这个环节就要见分晓。因此特别机遇投资人的传统业务模式，实际通过承担从债权到最终实物资产的价格风险，来获取相应的收益。
这里用一下波特的竞争模型来分析一下，特别机遇投资人的上游、下游、潜在进入者/替代者分别是怎样的呢？
先说上游银行。上个月我去银行谈收购一户债权，银行的朋友讲：“这个债权我不想处置。抵押物价值覆盖倍数足够，走司法拍卖流程两年以后本金、利息加上罚息回收都有保障。我现在处置掉，钱拿回来去放贷款，也就是基准利率的收益。所以我要转换思路，经营不良资产，把不良资产经营作为一项利润来源。”其实他的话很有代表性，以前觉得银行不良多了就该大幅打折剥离，特别机遇投资跟在银行后面，就应该享有两位数的年化收益，现在想想还真不尽然。上一轮的业务模式，在这一轮不一定走得通。
今年中、农、工、建、交、招六家银行开展了不良资产证券化试点，正好提供了研究银行不良资产批量处置的一些样本。以农行发行的“农盈一号”为例，其资产包预计回收金额43.7亿，发行金额31.4亿，表面上看投资者能有高达40%的毛收益，实际上扣掉处置费、服务费和投资者基本收益后，服务商（就是发行人自己）还要拿走70%的超额回收奖励，这样下来也就给投资人留下20%左右的空间，按三年分摊年化不到7%。年化7%，也许这就是银行愿意给下游让出的利润空间。
与此同时，政府近年来不断拓宽银行化解不良资产的渠道，给这个行业带来竞争者或替代方式。除了上面提到的资产证券化以外，这两年政府给银行的政策还有放宽核销标准、允许银行以其子公司开展债转股、降低不良资产批量转让的门槛、放开部分省市设立第二家地方AMC等等。还是拿数据说话，四大行在资产证券化发行文件中都披露了各自的不良贷款处置情况，其中传统的批量转让方式才占了不到四分之一。
2015年工农中建不良贷款回收方式统计
单位：亿元
贷款升级
核销
现金清收
批量转让
其他
合计回收
工行
411
600
707
34
1,752
农行
22
210
264
256
25
777
中行
155
193
317
320
28
1,013
建行
167
892
412
15
1,486
合计
756
1,895
2,276
102
5,029
（注：工行、建行未区分现金回收和批量转让）
数据来源：各家银行资产证券化信息披露
银行的行长跟我讲一句话：“现在是有资产的，心慌（担心不良），没资产的，饥荒。”一方面传统业务利润增长乏力，面临资产荒，大量低成本资金要寻找投向，另一方面，银行拥有不良贷款客户的原始信息，有信息优势。在这种情况下，银行重新审视不良资产的处置，要么吃干榨净，要么另辟蹊径，也是应有之义。
传统的不良资产一级批发市场是四家垄断，其中最大的两家华融和信达处置了上一轮超过50%的银行不良资产，这两家也已经上市，有一些公开的业务数据可供查询。2015年，信达新增收购不良资产传统类262亿元，重组类315亿元，华融新增收购传统类165亿，重组类816亿。传统类就是指吃进不良资产再进行处置，正是上一轮的业务模式；而重组类是在收购债权的同时，与债务企业就还款条件达成协议，进行重组，本质上是一种再融资，也是众多信托、夹层、大资管都在玩的红海。从这个数据上看，传统的批量收购模式业务，无论在AMC的业务版图上，还是从银行处置方式中，比例已经大大下降了。
对于服务商来说，本轮规模空前的不良资产市场却是实实在在的盛宴，服务商是真正的轻资产模式，是按照业务量收费，较少受到不良资产价格波动的影响。这就像美国西部淘金热时，挖金子的人辛辛苦苦，也许能发财，也有可能破产，而卖水的人总归是要大发其财。
面对来自上游和同行业的挑战，特别机遇投资者要向何处寻求超额利润呢？恐怕还是要向下游产业资本学习、靠拢，立足于真正的价值发掘、创造。
举一个资产公司的例子，原闽发证券因为违规接受委托理财，资不抵债高达90亿元，牵涉到数万名民间小债权人。东方资产接受证监会委托后，对闽发证券进行了托管，通过数年甄别、清理、处置资产，偿付债务，同时新设立东兴证券收购了原闽发证券的经纪、投行业务。又经过数年的经营，东兴证券已于2015年上市，并成为一家市值600多亿的中型券商，东方资产在这笔不良资产上的投资也获得了远超市场平均水平的回报。
因此，总结下来不良资产产业链的价值分配图谱在新时代需要重绘，大致是两头高，中间低的一条“微笑曲线”：
图5：不良资产生态链的“微笑曲线”
行走江湖多年的老牙医躺着挣钱的好日子一去不复返了，今后能不能笑得出来，还得向产业资本多学习，在资产价值提升上狠下功夫。■
作者为特许金融分析师（CFA），长期从事特别机遇投资
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