中信证券明明研究团队
债市日评
市日评
今日聚焦
11月15日，10年期国债收益率收于2.8501%，基本持平前一交易日所处高位；20年期国债收益率收于3.1886%，较前一交易日上涨1.5BP；30年期国债收益率收于3.3205%，较前一交易日上涨3.8BP；20年期国开债收益率收于3.5118%，较前一交易日上涨2.81BP。国债期货微幅上涨，5年期国债期货主力合约TF1703和10年期国债期货主力合约T1703分别上涨0.03%和0.14%。
11月以来，10年期国债收益率累计上行10.76BP，20年期国债收益率累计上行14.6BP，30年期国债收益率累计上行18.62BP；20年期国开债收益率累计上涨15.18BP。11月以来，5年期国债期货主力合约TF1703和10年期国债期货主力合约T1703分别累计下跌0.47%和0.73%。
在此背景下，市场出现了一些恐慌情绪，市场会一直下跌吗？利率有没有顶？为此，今天我们对近期债市调整的内在逻辑进行理智和客观的分析，为大家推演未来的利率走势：
下跌的逻辑和线索是什么
近期债市下跌的逻辑，国债市场自10月下旬以来一路走低，近期跌势尤为迅猛，但其实造成国债疲软的逻辑早已形成，不妨逐一梳理如下。经济基本面看，9月CPI同比涨幅1.9%，超预期的1.6%，9月PPI同比涨幅0.1%，为2012年3月以来首次转正；10月CPI和PPI分别进一步走高至2.1%和1.2%。此外，9、10两月固定资产投资持续加快，房地产投资并未如预期一般大幅下跌，而之前有观点认为房市遇冷则债市大涨的情况也没有出现。超预期的经济和通胀数据之下，货币政策出于“去杠杆、防风险”的考虑，也不断通过量价分离和缩短放长来抬高短期的资金成本，综合来看，10月以来债市利空在不断累积。
再看债市调整的一些信号与线索。首先看人民币利率互换（IRS），10月下旬以FR007（银行间7天回购定盘利率）为基准的各期限IRS全线走高（参见图1-4），反映市场中对未来利率走高的预期力量明显占据主导。IRS具有高杠杆、低本金特点，对利率变化敏感度较高，具有利率预期功能。一级市场方面，11月以来新债发行认购倍数偏低，中标利率亦看齐二级市场，利差显著收窄，显示机构配置热情下降。根据Wind统计发现，下半年以来发行的各期国债、地方债、政策性银行债平均认购倍数2.97倍，而11月份以来发行的平均认购倍数仅为2.42。此外，近期银行同业存单发行利率和发行规模的不断走高说明中小银行配债资金的紧缺。究其原因，随着近期外汇占款下降和监管加强，中小银行吸储能力被削弱，不得已转而通过发行同业存单获得资金，但相比于存款利率，偏高的同业存单利率增加了机构负债成本，对债市形成压力。
以下我们将从风险和机会两个角度分析当前债市的环境：
风险在哪儿：通胀超预期、人民币贬值、货币政策风险不容忽视
债市调整行情中固然可能存在上述一些机会，但我们仍想再强调两点风险：一是通胀超预期；二是人民币贬值压力。对于前者，继9、10月份CPI、PPI连续双双超预期之后，市场通胀预期本已升温，再加上猪肉、禽蛋等即将迎来全年消费最旺季，大蒜价格再次演绎“蒜你狠”行情，而近期包括铜、玉米在内的大宗商品期现货价格的迅猛上涨也可能逐步传导至PPI和CPI中，未来通胀压力已不容忽视。此外，人民币贬值客观上也会造成了输入性通胀。因此，作为债市风险点之一的的通胀隐忧尤其值得警惕。
对于人民币贬值压力，我们应该看到其将从两方面形成债市风险点，首先是正反馈方面，人民币贬值预期造成外汇占款的持续下滑，因此从流动性角度对债市形成第一重压力。中国央行10月末外汇占款环比下降2679亿元，至22.6万亿元，10月外汇占款已是连续第12个月下滑。其次是负反馈方面，持续的人民币贬值压力以及美联储的加息预期，极大地制约了国内货币政策空间，促使实质稳健的货币政策更趋谨慎，由此从政策面角度对债市构成第二重压力。
对于货币政策的态度，最近的观测窗口就是11月16日1150亿元MLF到期央行是否续作。如果央行不续作，或显示央行意图收紧货币投放，借此引导资金成本上行以贯彻“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”的方针，尤其是考虑到本周逆回购和MLF到期规模将达到6800 亿元，资金回笼压力较大。受此拖累，则债市继续调整的可能性就提高。同时，无论是否续作，我们相信在“调结构、去杠杆、防泡沫”的大目标下，在人民币汇率持续承压的大背景下，在资金价格已经总体回落的大环境下，短期内央行采取降准措施的可能性都不大。
机会在哪儿：短期美元回调和配置需求仍存
尽管目前尚看不到国债止跌的迹象，市场情绪也总体看空，但不必就此沮丧绝望，毕竟危机之中往往蕴藏机会。首先，8、9月份以来持续坚挺，待到美国总统大选之后更是强劲飙升的美元指数目前已经创下了2015年12月以来新高，其背后近有美联储加息预期加持，远有特朗普雄心勃勃的经济蓝图和保守贸易政策背书，但毕竟市场对此已消化了一段时日，在缺乏进一步刺激因素加温的情况下，其后续回调的可能性值得观察。若美元指数果真出现回调，则主要受美元指数走强支撑的美元兑人民币贬值有望止步，相信这也是当前资本外流压力加剧背景下中国央行所乐见的。其次，近期央行开启流动性净投放，银行间质押式回购利率逐步回落，隔夜回购利率均值为2.20%，较上一周回落7.84BP，7天回购利率均值为2.47%，较上一周回落16.47BP。第三，从我们近期草根调研了解到的情况看，目前银行理财的委外规模仍然较大，配置需求仍然存在。
多空力量此消彼长，重申弹簧市判断
事实上，自10月以来，包括通胀预期升温、人民币贬值、央行公开市场操作“锁短放长”引导资金成本上行在内的种种利空因素就已不断袭来，但国债市场在10月中上旬仍然坚定延续了上涨行情，可见已明显偏离了均衡合理水平，因此10月下旬以来的本轮回调很大程度上是一种“纠偏”行情。这轮行情也是对我们此前所提出的，在内部资产价格泡沫和外部汇率贬值约束下，货币政策锁短放长实质稳健，叠加基本面回暖和通胀预期抬升，债市底部有约束，整体弹簧市不变这一观点的印证。
尤其值得注意的，今天有一个关键信号！就是11月16日（周三）将有1150亿元6个月期MLF到期，届时央行是否续作将成为市场观察央行流动性调控态度的重要指标。如果续做，显示央行有意维护当前流动性总体宽松的格局，将继续以OMO+MLF+PSL等结构性工具作为货币政策主打工具，保持流动性的合理充裕。展望未来，债市中短期内仍会处在机会和风险因素共存相生、此消彼长的环境之中，这种状态在被强大而明确的多方或空方力量彻底打破前不会发生根本改变，因此我们重申弹簧市判断。短期来看，风险因素面暂居上风，长端利率可能挑战6月初的高点。
信用债点评
11月14日，中国建设银行、山东省国资委、山东能源集团在济南签署协议，建设银行将牵头设立总规模为210亿元的基金，与山东能源集团开展市场化“债转股”合作。山东能源集团是首个山东省债转股项目试点单位。资料显示，山东能源集团是山东省管企业中唯一的世界500强企业，全资控股16家一级子公司，2015年煤炭产量1.3亿多吨，在全国同行业中排名第4位。截至2016年10月底，山东能源集团总资产达2700亿元，今年前10个月实现营业收入1500亿元、账面利润总额19亿元。
山东能源正处于深化改革、转型升级、加快发展的关键阶段，此次与建设银行开展市场化债转股合作后，集团资产负债率可降低6个多百分点，节约财务成本10余亿元，有利于进一步促进集团转型升级，增强活力动力，加快建设产业结构优、运营质量高、发展后劲足、竞争能力强的国内领先、国际一流的具有持续价值创造能力的综合性能源控股集团。
中国建设银行曾经两次操刀企业债转股项目，包括中建与武钢以及中建与云南锡业两个项目，对于包括债权行、债务企业在内的市场主体做出了杠杆去化的良好示范。
10月11日，中国建设银行与武汉钢铁（集团）公司共同设立武汉武钢转型发展基金（合伙制），其分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金。武钢集团短期债务压力大，债务结构有待优化。从存量债券来看，集团目前的4只存量债余额共计125亿元，将于未来3年逐步到期。从未来融资需求来看，由于在宝武联合重组期间，相关方案亟待审批，宝钢集团可能面临一段信息披露“静默期”，在公开市场发行债券募集资金或将受到影响。因此，转型发展基金亦可缓解重组期间的再融资压力。
10月16日，建设银行与云南锡业集团（控股）有限责任公司签订市场化债转股协议。云锡集团之所以进行市场化债转股，原因有二：一是虽为行业龙头，但近年来持续亏损，偿债压力较大，急需资金摆脱周期性的资金困难。云南锡业的锡产品产量位居世界第一，行业龙头地位稳固，但2013年以来，受有色行业周期下行影响，公司主营业务持续亏损。二是集团有“降杠杆”的诉求。当前其资产负债率为83%，据云锡集团董事长张涛介绍，其“降杠杆”的诉求目标约为65%。据介绍，首期三个项目实施后，预期能降低云锡集团15%的杠杆率。
可转债点评
周二沪深两市成交量大幅萎缩，指数微幅震荡，转债成交量持续减少，指数小幅收跌。转债指数进入连续上涨的第五周，继续创出新高。我们认为无论权益类市场短期压力几何，转债难以受到过大冲击，调整也许正是增加仓位的好机会。前述我们分析到连续上行后沪深两市在外部因素冲击下压力较大，但是转债市场的逻辑存有一定差别，从目前情况看，市场核心矛盾除了我们在下半年一直强调的正股矛盾外，供需矛盾同样十分重要。年内转债市场的几轮上涨速度均较快，导致部分投资者并没有抓住相关机会，即使参与可能也受制于仓位问题没有分享到足够的红利，市场机构欠配的问题不可忽视，因此我们判断不少投资者等待调整的机会介入。所以从上述逻辑出发，虽然连续上涨多日，上方的压力增大空间缩小，但是并不意味着终点的到来，调整的背后也许隐藏着机会。从个券配置来看，我们建议投资者关注容易被投资者加仓的品种，例如长期被忽视的三一、格力、蓝标等，溢价较为合理的海印、以岭、皖新、歌尔、国贸等。
风险提示：个券业绩不及预期。
债市动态
利率债
2016年11月15日，银存间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-2.24BP、2.49BP、11.38BP、-6.34BP至2.27%、2.47%、3.03%、2.95%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动3.05BP、4.06BP、1.46BP、-0.76BP至2.16%、2.41%、2.60%、2.85%。上证综指下跌0.11%至3206.99点，深证成指上涨0.46%至10958.10点，创业板指上涨0.81%至2179.3点。
11月14日，央行进行1000亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；700亿元14天期逆回购操作，中标利率持平于2.40%；150亿元28天期逆回购操作，中标利率持平于2.55%。当日有200亿7天逆回购到期，600亿14天逆回购操作到期,当日公开市场操作净投放1050亿元。
【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-9月份金融数据中M0累计上升1852亿元、财政存款累计增加8453亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。
（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）
信用债
市场利率
11月15日，信用债收益率全面上行。其中AAA中票1Y上行3BP、3Y上行6BP，5Y上行4BP；AA中票1Y上行3BP、3Y上行6BP、5Y上行4BP；AA-中票1Y上行3BP、3Y上行6BP、5Y上行4BP。
交投情况
周二的交投情况看，交运平台债券、房地产行业债券交投活跃；产业债中成交以AAA居多，城投债中成交以AA居多。
（1）成交显著高于估值的城投个券有16中粮SCP008、16冀钢铁CP001、16河钢集MTN002、16厦翔业SCP013分别成交高于估值14BP、14BP、13BP、12BP、12BP；
（2）成交显著高于估值的城投个券分别有16株洲循环债、15兴泸债、15宜春创投债、16海安经开债分别成交高于估值26BP、25BP、25BP、17BP；
（3）成交低于估值的产业债个券有16晋煤SCP001、16陕煤化SCP006、16鲁晨鸣SCP003、16青国投CP001分别成交低于估值42BP、18BP、14BP、14BP。
（4）成交低于估值的城投债有11东营债、16抚州投资MTN001分别成交低于估值11BP、10BP。
可转债
11月15日转债市场。转债指数收于120.43点，下跌0.18%，平价指数收于90.50点，下跌0.19%。23支上市可交易转债除电气和汽模停牌外，3支横盘，7支上涨，11支下跌，其中国资EB、江南、辉丰横盘，宝钢EB（0.25%）、格力（0.10%）、清控EB（0.09%）领涨，三一（-1.05%）、洪涛（-0.84%）、白云（-0.52%）领跌。23支可转债正股除电气和汽模停牌外，12支上涨，9支下跌，其中以岭EB（2.88%）、顺昌（2.79%）、格力（0.49%）领涨，三一（-2.03%）、国盛EB（-1.28%）、洪涛（-1.02%）领跌。
上市公司公告
上海电气：上海电气拟向总公司发行股份购买其持有的上海集优持有的上海集优47.18%内资股份、自仪泰雷兹50.10%股权、电气置业100%股权及电气总公司持有的26幅土地使用权及相关附属建筑物等资产。为提高本次交易整合绩效，上海电气拟向总公司、国盛投资、上海人寿和览海洛桓非公开发行股份募集配套资金不超过300,000万元，不超过本次拟置入资产交易价格（不包括交易对方在本次停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格）的100%。
九州通：本次收购系楚昌投资拟以现金方式分别对上海弘康、北京点金进行增资，取得上海弘康、北京点金控制权，从而使其在九州通拥有权益的股份比例从10.49%增加至43.03%。
A股市场动态
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
具体分析详见2016年11月16日发布的《晨会20161116》报告
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