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华泰在香港的机构客户质量很高，大行基本都见了。香港机构投资者中A股策略分析师较少，见的大都是投资总监/基金经理，因此更能代表香港买方对A股的看法。由于投资的品种很多也并不局限于A股，因此他们更注重自上而下。两地买方不同主要在两个方面：
1）香港机构投资者对盈利慢牛观点的接受度反而大于内地投资者，说明这波行情对周期股的配置更多一些，所以他们关心的问题更多地集中在周期股行情还能持续多久？什么时候卖？跌下来买什么？
2）香港机构投资者对行业的问题比内地投资者多得多，大都集中在金融股、汽车股、航运股尤其是几乎每家客户都会问及对银行股的看法。各行业由于篇幅问题，我仅就大类行业问答做纪要而不在此一一展开。
我对主要问题的回答是：
1）周期股过了即期EPS驱动的黄金期，当前还处于即期EPS和估值双上调的白银期，之后还有提估值的青铜期。大的卖点取决于盈利慢牛周期行业ROE修复有没有中断，市场有没有对主动补库存叠加产能周期拐点形成共识。在大的卖点形成之前，要利用非核心因素（ROE修复）冲击买周期股，继续推荐水金石（水泥/银行/石化）；
2）金融股里最好的是银行股，因为银行股最受益于本轮行情核心驱动力（重资产行业盈利能力修复），当前银行股还有很多认知差未被市场认可。保险比券商好一些，因为保险是从艰难的收益率曲线平坦化重新走向陡峭化而券商并未有拐点，券商股更多的是交易性机会。
客户A：在决策树上，老外还没配置到中国这么细，先决定发达国家股市与新兴市场股市的配比，再在新兴市场做配比。11月刚做完全球路演（买方也不容易，操心业绩的同时还要干卖方的活—给大金主路演），从全球市场配置上，基金经理普遍认为新兴市场要超配，中国要超配。时间点上看1月以后美国配完，一季度开始往亚太配，往中国配。相较于A股更看好港股的表现。南下资金的推动叠加海外配置，增量资金效应比A股明显。现在欧洲各地区大选等问题不确定性大，所以认为新兴市场里政治稳定的中国是个好的选择。即使贸易战，中国受到的伤害也不会比越南大（为什么是越南躺枪）。全球放水的时候股票市场是低配的，债券是超配的，现在会有从债券向股票的切换，所以继续看好中国的股票。海外对供给侧关注不高，还是看需求侧。盈利对需求的敏感度在提升。
答：大类资产上我认同从债券流向其他资产的趋势，但是在之前放水的过程中股票同样也是受益的，所以股票并非0起点，全球股市的估值水平在历史上看并不低尤其是发达国家股市。
现在是权益最好的时期，原来的规律是是狗（通胀）和主人（货币政策）并行跑，这轮全球央行由于复苏的不确定性而对收紧很谨慎，因此只有看到狗跑一段主人才会跟一段，主人不敢跑太快怕狗倒退前功尽弃。这个时候权益上应该看好新兴市场股票RISK ON，因为新兴的估值位置和历史分位都比发达国家要好。之前大部分投资者对新兴市场国家股票的相对表现谨慎，无非是担心美国这轮加息周期撸羊毛，但去年这把刀也迟迟没有落下，所以新兴走得比发达好。当前既然大家还是比较担心刀落下，那么反而是新兴市场股票收益风险比更吸引。Trump上台大家很担心新兴市场货币，结果发现Trump不希望维持强势美元，美元调整了。Trump兑现竞选承诺要筑墨西哥墙，墨西哥比索还涨了，大家认为美国筑墨西哥墙会利好墨西哥基建行业，Trump交易演变成了RISK ON信号。
客户B：这波港股涨起来，之前很明显是内资进入的边际影响，因为涨幅前列的并非老外聚焦的各行业TOP1-3而是5-10名的，符合内资资金买二线蓝筹找弹性的风险偏好特征，近一周多才看到香港本土资金加入做多，前期的上涨更多地是由于沽空盘平仓而非做多盘，近期成交量从600亿-900亿，才是做多盘介入的标志，未来调整可能是做多盘的平仓。认为港股A股化和A股港股化会是很长期的一个趋势，但千万不要把长期问题短期化，之前沪港通、深港通开通前内地过江龙都喊着夺回定价权的口号进入港股，但每次都被埋，原因是高估了自身的资金影响力而对港股的交易传统不够熟悉，港股有市盈率的区间，估值上去了老外就卖，还有沽空盘伺候，当内地资金影响力主导港股之前，这样的情景会发生多次。
答：认同。我在内地与机构投资者交流发现对港股的关心度持续上升，很多在设计和发行港股相关产品。港股和A股怎么比较？分子企业盈利一样，区别在分母贴现率，如果判断美国加息节奏不会超预期美元不会强势，那么港股无风险利率的变化比A股舒服，香港没有金融去杠杆防止资产泡沫。A股虽然散户多容易疯，但2014年-2015年居民储蓄大搬家后在这么短的时间内散户风险偏好很难高涨，所以A股在风险偏好上也很难起得很高。市场微观结构上，去年我讲供给侧慢牛的一大逻辑是绝对收益投资者占比迅速上升导致风险偏好修复速度较慢，两地市场打通后，以险资和私募为代表的绝对收益资金会加大对港股的配置，因为风险偏好低的绝对收益投资者更喜欢低估值的品种。那么情况就清晰了：如果判断美国加息节奏不会比市场预期得更快，那么港股是会跑赢A股的。
客户C问：周末再融资政策对市场风格的影响：16年大盘股的表现大幅跑赢小盘， 17年还会吗？
答：非公开发行新规20%比例的限制更偏向大盘股一些。我来华泰之后主要看多周期股，风格上始终看好大盘股，我曾经在去年四季度提出“以大为美买改变”，去年12月在市场对风格的分歧再度加大的时候我发布报告《利率拐点，风格逆转，周期为王》，不要因为成长股涨了两天就以为风格要逆转了，大势研判要有框架，按照框架来而不是凭感觉和一些信息扰动，因为人心容易波动，成熟的框架不会变。未来风格会不会变建议用三因素去看：1）再通胀引发的利率回升：过去八九年走向负利率时代高PB的股票趋势性跑赢。而在再通胀引发的利率拐点，低市净率的周期股重新得到趋势性青睐，要看这个逻辑有没有被破坏；2）监管：2017年定调防风险，监管很难松，监管对成长的负面影响体现在限制套利和市值管理型的外延兼并收购，IPO加速也不利。 3）仓位：根据我们的仓位拟合和市场的广泛交流，我们判断现在周期和成长超配比例基本均衡，均衡在基本面没发生变化驱动的时候通常是不够的，去年四季度市场CALL我们观点的不多，现在逐步跟着我们的思路走，买周期，买中游，买ROE拐点+历史低PB，买下一个ROE拐点，但是还没有很广泛CALL我们的观点，因此中期看没有形成拥挤交易。在这三个因素还没有发生改变时，我们的判断不变，看多周期股看多受益行业集中度上升的大票。
客户C问：周期股的上中游哪个更好？
答：本轮区分周期股用三个要素去选，第一，ROE拐点+历史低PB，前者是核心矛盾，后者是金融行为，事实证明，我们的这个策略在本轮行情中非常奏效，引发内地投资者的讨论和关注，我们在2月的报告中进一步建议寻找下一个ROE拐点的行业，当时找出的航运股商贸股都在近期表现不错；第二，上游和中游，继续看好中游，我们在2016年11月年度策略报告《慢牛换芯，盈利牵牛》中建议从上游转移向中游，有投资者曾经问我，历史上看周期股行情都是上游好过中游，为啥这次是中游？因为中游民企占比更大，上游资源以国企为主，由于11年-15年是中国企业深陷偿债周期，当时周期性行业中的民企在去产能的淘汰中行业集中度提升，国企因行政保护而去产能缓慢。那么从2016年开始中国企业接近偿债周期尾声，除了直接受益供给侧去产能的煤炭，中游的民企在产能周期拐点中更为受益；第三，国内定价和海外定价，要买国内定价的周期行业，比如原油是国际定价，有色国内外都有，煤炭水泥等主要是国内，因为国内有供给侧改革的外生变量，海外没有。围绕这三个因素去选周期股，我们当前最推荐“水金石”组合，水泥/银行/石化。
客户D问：周期股盈利增速是否无法持续？周期股行情还有多久？
答：盈利同比增速降下来并不妨碍ROE继续修复，本轮盈利慢牛行情的核心是周期性行业ROE可持续修复，是买以ROE为锚的PB修复，买的是盈利能力改善，而不是业绩成长性的波动。当前市场担心周期股盈利增速无非是两个原因：第一，房地产投资同比增速下滑引发总需求下滑；第二，PPI同比增速会在2-3月份见顶回落。首先，对于房地产投资我们认为供给侧改革去库存坚定，因城施策效果比市场想得好，房地产销售对于房地产投资的传导由于开发商预期稳定与低库存而偏弱，考虑到出口关联度大的制造业投资向好、基建投资灵活而消费稳定，总需求是稳定的。当前市场的最大认知差是两块，第一，我们判断是偿债周期尾声，主动补库存叠加产能周期拐点而不仅是主动补库存，对企业盈利能力的修复是全年；第二，市场担心利率回升，但如果利率回升是企业融资意愿改善主导的那么在利率回升前中期股市尤其是周期股的方向与利率同向，我建议把十年期国债利率3.8%作为一个通胀门槛。
我把本轮周期股行情分为三个阶段你就清楚了。第一阶段周期股黄金期在去年下半年，市场更愿意给即期EPS而给估值比较谨慎，你会发现黑色系期货暴涨，而股价反应很弱，市场CALL我们盈利慢牛观点的不多，仅即期EPS驱动周期股股价；第二阶段周期股白银期在当下，市场即期EPS与估值一起给，你会发现黑色系期货没有去年那么火爆，但股价敏感度大大提升，不少投资者认可我们主动补库存叠加产能周期拐点对企业盈利能力修复要更长，并且CALL我们推荐的ROE拐点+历史低PB的股票；第三阶段周期股青铜期在PPI同比增速见顶回落之后，即期EPS上调大部分已经消化了，但能看到PPI同比增速能够维持在比市场预期高的位置震荡，这个时候周期股价更多地由PB驱动，市场愿意给不错盈利能力可持续而继续给估值。拿焦煤股举例，去年下半年焦煤股暴涨后有幅度不小的回调，股价随之波动，今年焦煤价格没怎么动，但焦煤股涨得不错，就是因为大家发现焦煤价格跌下来后维持在一个相当不错的位置跌不动了，大家就去为持续性给估值。所以我认为大家以为价格涨股价才能涨是错的，相当多投资者把两者划等号。
客户E问：房地产怎么看？
答：分两部分看，第一是房地产行业景气度，第二是房地产股。我们认为房地产行业景气度会比市场预期的好，市场预期2017年房地产销售额同比两位数下降，我们认为可能是个位数下滑。去年10月投资者普遍认为因城施策效果会不及预期，压一二线核心城市房地产销售会对三四线城市形成比价效应，但我们看1月万科碧桂园爆出来的数据超预期，所以前期港股地产股有一天大涨，因城施策效果比市场好的原因在于经过上一轮房地产去库存，二三线城市库存大幅消化，比较鲜明的供给侧改革去库存区分态度还没有经历过。1月份可能有春节错位农民工集中返乡因素可以把1-2月合并起来再看一下。市场预期2017年房地产投资同比下降2%，我们认为会超预期，一个是对销售的看法乐观一些，另一个是对销售对投资的传导偏弱的看法，2015/2016年房地产销售对投资的传导已经明显弱化，开发商对行业前景的看法趋于稳定，2017年低库存的区域不会因为销售下滑而大幅收缩投资。房地产股不如房地产链条的股票，因为房地产股受政策和销售双重影响，政策转向可能性很小，结构上，过去大家要买在一二线核心城市布局多的开发商，但如果看好三四线城市这轮的补涨，那么要反过来看好以前结构上被遗弃的品种。A股相关的品种稀缺，港股如恒大碧桂园的布局结构，港股空单平仓就是推动力。需要重视房地产投资超预期和基建投资低于预期这个基准假设下的周期股链条的影响，因为这跟市场普遍的看法也是相反的。
客户F：这波H股的上涨大概率是在香港的中资所配置的，而不是海外资金。从标的的选择上看，全部都是内地股，不是海外资金传统偏好的品种（汇丰、腾讯等）。认为海外资金尚未开启对新兴市场的risk on模式。当前海外大资金在call 欧洲，认为欧洲被低估。海外大资金如blackrock等的号召力很强。认为当前市场很像2013年的A股，只不过大小风格颠倒。指数小幅上行，但周期包括银行的涨幅已过万重山，看好H股的持续修复。
客户F问：会引起周期复苏结束的风险点是什么？
答：我一起把周期股结束的风险点说一下：风险点1，我们去年11月提出的2017年ROE可持续修复的判断被证伪，卖方需要做前瞻判断，买方可以做跟踪验证。周期性行业中微观的高频数据，宏观的相对低频的数据。Trump贸易保护是否走极端对出口的影响，房地产调控政策对房地产景气度的影响是两个重要的观察方向，两者其一出问题，我们对周期行业盈利能力持续修复的看法就会修正；风险点2，如果所有投资者全都CALL我们盈利慢牛周期为王的观点，周期股行情就会因为微观结构恶化而结束，微观结构恶化的案例在2015年6月体现得很明显，高风险偏好特征的股票未发生基本面的变化股价就崩塌。但我认为这个情景放到周期股上就很难较快出现，因为大家对周期股的接受程度要低很多，这个过程就会很慢。所以风险点主要还是集中在第一点上。
客户G问：是否担心信贷放量和基建投资预期上升会使得2016年5月权威人士发言浇灭周期股热情这一幕重演？
答：目前还看不到。2017年与2016年各省固定资产投资增速目标，仅有新疆等极少数地区的预期增速高于2016年。反而是1月份三四线房地产销量超市场预期，房地产景气度要比市场原来的预期好一些，去年10月份一二线核心城市调控加码边际变化最大的时期已经过去，政策在基建和房地产上有很大的变化难，由于周期股股价涨了不少隐含了一些乐观因素，因此不必担心，但观察是需要的。
客户H：当前全球来看对美国还是超配，新兴是低配，会逐渐加一点点新兴，从债券或者欧洲减下来的钱里转换，但不会轻易减美国。当前就是等春季开工数据验证，PPI回落，美国3月加息预期的扰动等，找个时间把周期股减下来。但减下来同样面临二季度配什么的问题。
答：我们在香港路演中遇到相当多的问题是在周期股上赚了钱，在考虑什么时候卖，3月份几乎是很多投资者想兑现的一个时点。从前瞻的一些指标看，春季开工数据大概率不会低于市场预期，如果超出预期就再冲一把，如果符合预期就有兑现的冲动，买方对预期收益率不高的市场对浮盈的管理会频繁一些。我建议在近期斜率高的周期品种查看估值和仓位提升到了什么样的位置，适当可以波段，但不要指望出现去年12月份这么大的调整，因为当前跟12月最大的区别是投资者对于通胀的预期趋于稳定，因此不会有很舒服的位置让你拿，OK的位置就可以买了。去年12月打妖精和债灾时，大家对通胀看得不是很清楚，因此上证综指高点杀下来200点才愿意大买，我们当时发的报告是建议利用不可持续冲击买可持续方向。但现在的市场只要杀下来100点，周期股仓位不够的投资者就愿意买。近期消费股和成长股的补涨本质上是投资者愿意在逻辑不强但位置比较低的品种上补收益。对于估值和仓位还是处于很低位置的周期股，不要做波段。现在很少投资者讨论3月美联储加息，利率期货市场显示35%的概率，说大不大说小也不是很小，到了3月份，如果浮盈比较多，市场就会看这个概率。所以3月份确实是潜在变量增多的时候，可能有摆动，要利用调整的机会买周期股，买“水金石”组合（水泥/银行/石化）。
客户I：老外还没有明显把钱挪到亚太的迹象，有也就是一点点，别看有大行观点有很大的变化，一下子把A股目标位提到很高，但这是第一家并不代表普遍的看法，而且大家当时都吓一跳。老外对中国的看法一直是那样，中国房地产银行问题，那是绝对不能去碰的呀，我比较认同你的看法，但要说老外把配置调过来，现在没有。
客户I问：现在香港和其他投资者对你的看法接受度如何？
答：香港投资者对盈利慢牛周期为王的接受度会高一些。我知道你想问什么，周期股有没有形成一致预期对吧？（来I之前有同事跟我说I职位高最犀利，我想他大概喜欢我抢答的风格：））对于买方来讲，要分两个层面去看，第一，对周期股看法如何；第二，看法有没有反映在交易行为里。第一点有很多都较之前调整了，但第二点由于成长股的流动性问题，使得看法还没有充分反映在交易行为里，而第二点才是最重要的。对于卖方而言，也要分两个层面去看，有的是主动看多周期股，有的是因为周期股价涨了被动看多周期股，有的可能前一周还看空周期股，后一周在基本面没变化的情况下立马翻多开周期股电话会议，那么这样的被动看多不代表一致预期，而这波被动看多周期股的是大多数，所以我认为在A股远没有形成对周期股的一致预期。
客户J：80%的仓位在周期。当前金融的组合里看好证券，没有银行。海外投资者也看好周期股，认为Trump肯定会干，历史上共和党执政周期有利于传统制造业，看好传统行业的回归。认为今年石油开支和油价都会超预期。Trump对移民的态度不利于60%为印度裔的硅谷产出技术创新，靠创新技术推动估值的时机短期很难看到。流动性收紧但不会太坏。银行贷款额度收紧但社融规模持续高位。不看好次新股：监管趋严+再融资收紧+流动性折价+并没有创新或技术优势溢价。不看好成长股：认为A股微观结构呈现大股东减持高峰，全球宏观结构没有新的技术亮点，Trump对移民的态度不利于60%为印度裔的硅谷产出技术创新。认为靠创新技术推动估值的时机短期很难看到。
客户J问：建筑股现在怎么看？
答：可以等更好的配置位置。去年10月份房地产调控加码时我们把建筑股放在TOP CALL的位置，因为市场会预期房地产投资下来要用基建对冲，当时推“黑基”组合（煤炭基建），11月我们认为大家对于煤炭去产能和基建PPP的预期已经很充分，转而推荐“金刚石”组合（银行/钢铁/石化）。我认为今年房地产投资可能会超预期，结合制造业投资会回升的看法，那么基建的对冲作用下降。如果现在大家因新疆爆出的投资计划而对建筑股很乐观并且已经反应在股价里的话，那么应该会有更好的配置机会。一带一路大家现在讨论得很热，通常等淡一点的时候再买更好一些。
客户J问：银行股有没有超额收益？
答：有，建议重点配置。当前两地市场有两个认知差。1）相当多投资者还把银行股当做高股息的类债券股票，当做弹性不大的防御类品种去看，而我认为本轮银行股是进攻性的周期性行业。大家可能回顾之前的一些经验，但你要分清行情驱动力的不同，2014年是无风险利率下降，2015年是风险偏好提升，都是DDM模型中贴现率的逻辑，当时银行并不是主要受益品种，但这一轮不一样，是我们11月提出的“盈利慢牛”，核心驱动力是分子端的盈利能力可持续修复，因此本轮要围绕重资产行业ROE拐点+历史低PB的方向去买，银行股是主要受益品种；2）市场担心金融去杠杆和GJD减持对银行股的影响，你可以看到次新股银行涨得很好，因为筹码干净没有减持的问题。但我建议区别浪潮与浪花，浪潮是什么？影响银行股估值最重要的因素两个，不良生成已经见顶，净息差面临改善。金融去杠杆是负面影响，但并非最主要，GJD减持影响行情节奏但不影响方向。
客户J问：国企改革怎么看？
答：今年要重视国企改革主题，我们调研过几个省市，落地并不容易，所以主要靠风险偏好的波动。今年A股的风险偏好环境一般，因此不热的时候可以布局，热情高的时候可以缓一下。风险偏好低意味着主题最好是新的，国企改革中混改是新一点的，而混改中七大垄断行业又是新的，只有七大垄断是去年12月中央经济工作会议新提出的，第一批央企试点和地方国改都是大家以前就关注的。七大垄断行业我们比较看好铁路、军工、油气。我之前做过主题投资的深度研究，还在2015年初写过一篇主题投资方法论《智者乘势》。今年炒主题其实不是买主题投资，而是买行业，今年要围绕周期行业做主题，无非是行业上加个帽子让大家胆子更大一点。水泥股起来了加个新疆的帽子，建筑股起来了加个一带一路的帽子，治霾限产行业起来了加个京津冀的帽子。所以我说如果把新疆和一带一路的帽子按在新兴产业上，那一定起不来，是行业本身要涨而已。京津冀以前大家买地产股和环保股，现在一定是买区域受益于治霾限产的周期行业，为什么？因为势在周期行业里。所以本轮行情要在周期行业里找主题，本质上是行业配置。
客户K问：消费股最近开始活跃，是否要切换到消费股？
答：建议牢牢把握周期股和PPI主线，本轮A股最大的贝塔价值在重资产周期性行业的PB修复。高端可选消费股做分散组合风险的“卫星”配置用。消费股蠢蠢欲动是前期踏空周期股的投资者在通胀预期升温后买入CPI品种的交易结果，之前涨得好的家电和白酒都是略偏周期类的可选消费，最近是更弱的一些高端可选消费补涨，补涨也意味着持续性有限。两个原因：1）本轮盈利能力修复是供求关系调整而非强劲需求驱动主导，PPI对CPI的传导会比以往弱很多，要买供给侧去产能驱动并未弱化的PPI而不是CPI；2）我曾经在12月中旬发过一篇报告《利率拐点，风格逆转，周期为王》，提出次贷危机之后走向负利率时代，高市净率股票被赋予过高估值溢价，再通胀引发利率拐点消费股的估值溢价需要消化。两地不愿意买周期股和不敢买成长股的投资者不在少数，他们更愿意把仓位堆在消费股，在没有明显增量资金入场的A股，消费股的存量仓位会限制涨幅，而港股消费股本来就贵，内地投资者进入港股更愿意买差价明显的周期股甚至是小盘成长股。
客户L：当前H股比A股热，但更倾向向海外投资人推荐A股：市场容量大，流动性好，标的丰富，MSCI是催化剂。当前看Global fund对中国的配置再过2个月会逐渐加大，且是A股。老外对中国的看法在今年有重大改变，以Morgan Stanley首席经济学家为代表call中国，看好A股。当前觉得A股的成长股部分标的逐渐出现价值投资机会。伴随着周期的上涨，部分成长股的风险收益比开始改善。选股思路：去年看好分红率高的个股，今年看好高ROE。目前正在看成长增速30%，估值20几倍，成本上升不高的。但今年的换手率会比去年高，对这类成长股的预期收益在20-30%。
答：A股市场的这些优势之前也存在。部分成长股估值杀下来后收益风险比肯定有改善，比如传媒股的仓位就下来很多，去年12月利率大幅上升之前分红率高是优势，现在这个优势随着利率上升很缓慢在稀释，高ROE策略在过去几年也都很好，但去年下半年以来要买ROE拐点，也就是买变化而不是质量。今年成长股是跌出来的机会，由于仓位仍未完全消化，建议对这部分的预期收益率调低，个股低点到高点预期回报率放在20-25%合适，如果考虑冲击成本的话，对择时的要求比较高。
客户M：海外机构投资者对于成长股逻辑和A股投资者有差异。H股2016 PE 30X，2017 PE 20X 兼具成长逻辑值得一看，但若是2016-2018E PE维持为30X，则兴趣不大，即使业绩在明年翻番，因为这样的成长性更多的是昙花一现，无法持续。香港机构投资者超配百度，腾讯等稀缺优质TMT中概股，只要能跨市场配置，要买成长股会去买中概股而不会在A股买。
答：这体现两地市场估值体系的不同，香港投资者给予确定性和流动性估值溢价，所以偏好消费股和大盘蓝筹股，内地投资者给予风险偏好和流动性估值溢价，所以偏好小盘成长股。在A股投资成长股无非是要对风险偏好和流动性做评估。今年我认为风险偏好难以大幅提升，2014-2015年那轮大牛市透支了居民未来几年的风险偏好，货币政策中性偏紧，流动性二次分配上，房地产和债券出来的钱风险偏好特征与小盘成长股不太符合。对应目前的利率水平，整体上A股成长股估值还是偏贵，但有香港机构投资者提到个别传媒股杀下来的估值已经不贵，所以自下而上还是可以选到。我个人认为评估整个市场的趋势是很重要的，所以当前策略是：周期股是核心，消费股是卫星，精选成长股是迷你卫星。
文末要特别感谢华泰证券研究所QFII高级销售经理李黎在路演中提供的速记纪要。
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