作者简介：
王中旺
家族信托资深实务从业人士，在政府部门、大型金融机构有过多年从业经历，目前供职于长安信托家族信托事业部。研究方向：家族信托等财富管理服务信托、慈善信托以及私募基金等金融法律实务。
近日，监管部门出台了《＜关于规范信托公司信托业务分类的通知＞实施后行业集中反映问题的指导口径（一）》（以下简称“指导口径”），回应了信托公司在信托业务分类实操中的若干疑惑。笔者根据相关法律法规及“指导口径”，结合业务实践思考，尝试探讨如下九大实务问题，供同行参考：
一、非标融资项目能否按照原来做法操作？
信托公司可以做贷款、权益买入返售等非标准化债权及未上市企业股权投资等非标融资项目，但需做以下两个改变：
1、作为资产管理信托的集合资金信托计划，不能再按照以往先找融资方，然后做成非标准化债权或未上市企业股权投资的信托产品，发售信托产品募资的私募投行方式开展，而应先发行信托产品募集资金，然后以贷款、权益买入返售等非标准化债权或未上市企业股权投资方式，向一个或若干融资方提供资金。同时，倡导集合资金信托计划通过组合投资方式分散风险，即除非标准化债权及未上市企业股权投资等非标融资投向外，还可以使用信托资金开展股票、债券、公募基金等标品投资。
2、作为资产服务信托的单一信托，信托公司可以接受委托人委托，发挥其可发放贷款的牌照优势，向融资方发放委托贷款。在此类服务信托业务中，应参照适用《商业银行委托贷款管理办法》。按照《商业银行委托贷款管理办法》规定，委托贷款是指委托人提供资金，由商业银行（受托人）根据委托人确定的借款人、用途、金额、币种、期限、利率等代为发放、协助监督使用、协助收回的贷款业务；委托贷款业务是商业银行的委托代理业务，按照“谁委托谁付费”的原则向委托人收取代理手续费；商业银行与委托人、借款人签订三方委托贷款借款合同，采取抵质押等担保措施的，由委托人和担保人自行签订委托贷款担保合同；商业银行不得接受委托人受托管理资金等非自有资金发放委托贷款，不得代委托人确定借款人和担保方，不得将证券、资管产品及股本权益性投资作为用款用途。
信托公司开展委托贷款业务，严格来讲应不属于信托业务，因为参照《商业银行委托贷款管理办法》，作为受托人的信托公司与委托人建立的不是信托关系而是委托代理关系，而两种关系的本质区别是委托人财产所有权是否已向受托人完成转移，委托人财产是否转化为独立的信托财产。允许信托公司以服务信托形式开展委托贷款业务，容易造成信托关系和委托代理关系的混淆，不利于准确界定信托公司职责边界，不能不说是信托业务分类规则中的一个缺憾。
二、如何理解信托参与债券正回购要求？
按照《信托公司管理办法》（2007年发布）规定，信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产，这也是以往认为信托不能参与债券正回购等负债业务的依据。而“指导口径”明确，不论是作为资产管理业务的集合资金信托计划，还是作为资产服务业务的服务信托，如满足如下条件，均可开展债券正回购操作：
1、信托投资的基础资产为债券等标准化产品；2、在沪深交易所等公开市场开展债券回购交易；3、符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（2018年发布）（简称“资管新规”）关于回购比例要求。按照资管新规规定，资管产品应当设置负债比例上限：每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。
债券正回购是债券投资中常见的技术操作手段，“指导口径”对信托参与债券正回购的进一步明确，体现了监管层面在防控风险，规范市场主体行为的同时，也尊重市场交易规律的科学态度。
三、如何理解信托投资衍生品要求？
根据《信托公司行政许可事项实施办法》（2020年发布）规定，信托公司开展股指期货等衍生品交易的，需向监管部门申请业务资格并经审批同意。在鼓励直接融资，积极发展资本市场的今天，衍生品作为一种重要的风险对冲工具，在资管产品投资组合中屡见不鲜。
本着顶层设计需尊重市场交易规律的宗旨，“指导口径”明确，不论是作为资产管理业务的集合资金信托计划，还是作为资产服务业务的各类型服务信托，如所投资的资管产品中金融衍生品占比低于20%，则不要求作为受托人的信托公司取得衍生品交易业务资格；如金融衍生品在资管产品中占比超过20%，其价值不再限于风险对冲而是投机博取高收益，且资管产品的性质也由固定收益类产品或权益类产品转变为金融衍生品类产品或混合类产品时，则要求作为受托人的信托公司取得衍生品交易业务资格，实现风险控制和尊重市场交易规律的平衡。
四、如何理解信托投资者相关要求？
资管新规与《信托公司集合资金信托计划管理办法》（简称“管理办法”）在信托计划合格投资者认定标准、人数限制及产品认购起点上并不相同，具体如下表。适用哪套标准，以往在业务实操中存在困惑。“指导口径”明确暂按照资管新规规定执行，可谓一锤定音。
五、家庭服务信托能否投资私募证券基金？
“指导口径”明确了家庭服务信托可投资范围：同业存款、投资标的为标准化债权类资产和上市交易股票的信托计划、银行理财产品以及其他公募资管产品。按照《标准化债权类资产认定规则》（2020年发布），标准化债权类资产包括依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。
那么，家庭服务信托能否投资以标准化债权类资产和上市交易股票为投资标的的私募证券基金？以笔者理解，家庭服务信托不能投资此类私募证券基金。理由如下：家庭服务信托起点较低，是一个主要为中产家庭提供风险隔离、财产分配等服务的金融法律架构，是普惠版的家族信托，这一工具定位决定了家庭信托投资需考虑安全性、收益性及流动性三者平衡，尤其注重投资安全。这就不仅要求资管产品底层投资标的需为标准化债权类资产和上市交易股票，而且对资管产品管理人及发行募集方式也设置了门槛，基金管理人准入门槛相对较低，所以不仅要求其管理资管产品投向需为标准化债权类资产和上市交易股票，而且要求其发行募集方式为公募。
六、保险金信托如何认定？
保险金信托2.0中，除缴纳保费外，能否使用信托资金投资资管产品？能否将信托受益权等非保单财产权装入保险金信托？实务中存在较多争议。
根据“指导口径”可知：1、用于设立保险金信托的财产仅限于保单和后续用于缴纳保费的现金，不得夹杂信托受益权等非保单财产权；2、保险金信托闲置资金应可投资不影响保费缴纳的低风险、高流动性现金管理产品及同业存款等，但不得用于影响保费缴纳的其他资管产品投资；3、如果服务信托中含有非保单财产权或有使用信托资金投资较高风险资管产品需求，设立时信托财产合计规模应达到1000万元，并归入家族信托类别；4、如设立信托财产规模达不到1000万元，同时信托财产夹杂保单及其他财产权或有使用信托资金投资较高风险资管产品需求，可设立其他个人财富管理信托或家庭信托。
七、专户受托服务信托能否投资标品资管产品？
专户受托服务信托是法人及非法人组织财富管理信托中的一种类型，由单个资管产品管理人使用其管理的资管产品资金委托设立，专户受托服务信托有财富投资管理属性，受托人可以提供投资决策、投资建议及投顾遴选等投资管理服务。按照信托业务分类规则，专户受托服务信托仅限于配置银行存款（含协议存款）、标准化债权类资产、上市公司股票、公募证券投资基金以及符合信托监管规定的衍生品。信托公司为资产管理产品管理人提供的受托服务不得与资管新规相冲突。
那么，专户受托服务信托能否投资以上述标准化产品为投资标的的资管产品呢？笔者的理解是不能，理由：“指导口径”从表述上已明确专户受托服务信托可配置资产限于上述标准化产品；另外，如允许资管产品管理人通过专户受托服务信托再投资下一层标品资管产品，容易引发资管产品层层嵌套等规避监规的问题，与资管新规要求减少嵌套、简单明晰的精神相悖。
八、双SPV资产证券化服务信托如何认定？
“指导口径”中提到的双SPV资产证券化服务信托，应该主要指商业物业抵押贷款支持证券（CMBS）。实务中，仅凭商业物业租金等收入不足以满足现金流稳定的资产支持证券发行要求，所以需要先引入资金过桥方，通过设立单一信托向商业物业所有人提供贷款，同时将商业物业租金等收入作为贷款抵质押增信措施；然后由单一信托受益人（也即信托委托人）作为发行人，以其信托受益权作为基础资产，由券商等机构作为特殊目的载体（SPV）设立资产支持专项计划，在沪深交易所发行资产支持证券。
如前所述，商业物业抵押贷款支持证券（CMBS）由单一信托贷款和资产支持专项计划两部分组成，前者在于形成具有稳定现金流的基础资产，由信托公司以受托人角色担任第一层SPV；后者在于以信托受益权为基础资产，由券商等机构担任第二层SPV，在公开市场发行资产支持证券募集资金。商业物业抵押贷款支持证券（CMBS）表面看是两个项目，实际上是一个业务的两个环节。
基于此，“指导口径”规定可将第一层SPV，即单一信托贷款项目，暂归入“其他资产证券化服务信托”。为避免交易方虚晃一枪，未在公开市场发行资产支持证券，信托公司可在操作单一信托贷款项目时，取得交易所关于信托受益人发行CMBS无异议函，然后方可将单一贷款项目归入“其他资产证券化服务信托”。
九、单一信托是否适用资管新规？
单一信托业务曾经占据信托业务规模的半壁江山。资管新规发布后，由受托人主动管理的单一信托（即专户理财）是否适用资管新规，实务中存在争议。
“指导口径”明确了单一信托不论是否由受托人主动管理，均属于资产服务信托，不适用资管新规。而由投资顾问提供客户（一个以上）和产品的证券投资阳光私募业务及信托公司与保险公司合作开展的假集合业务，均归入资产管理信托，适用资管新规。
归入资产服务信托的单一信托，可以不受资管新规限制，比如可直接投资商业银行信贷资产，可不设置第三方独立托管账户等等，但不得为其他机构规避监管提供通道服务。
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责编：糯糯
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