一、不良资产管理市场空间大
近年来，受经济结构性深度推进、经济下行压力增加以及利率市场化影响，经济运行中的风险加快暴露。当前宏观经济具有以下三点较为明显的特征：一是从长期的趋势来看，我国经济处于结构性调整当中，传统产业的去产能以及创新模式的试错，都可能意味着不良资产的新增；二是，从经济周期的角度来看，我们正处于经济周期的底部，经济运行的风险较高；三是，从利率市场化趋势来看，银行资金成本上行，也会倒逼银行资产端配置风险偏好的提升，客观上也会进一步拉升银行不良贷款和不良率的上升。
银行、非银行金融机构、实体企业不良资产的加快暴露加剧不良资产的供给。在不良资产收购市场，银行、非银行金融机构、非金融机构（实体企业）出让不良资产， AMC参与购买不良资产。我们认为，商业银行不良贷款快速上升、信托业风险项目规模的增加、实体企业部门债务的累积都将加剧不良资产的供给。
1、本轮债转股启动，不良资产处置加速推进本轮债转股拉开序幕
不良资产处置加速推进。债转股在2016年历经起伏，持续处于热议焦点。历经2016年3月的国务院召开会议李克强总理讲话引发债转股热议、5月权威人士不要动辄债转股讲话后的降温以及近月来债转股话题的再度披露与热议，债转股顶层设计方案终于正式落地——10月10日，国务院公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称指导意见），以及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。指导意见强调有序开展市场化债转股，明确使用企业和债权范围、银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。
不良资产处置相关政策陆续出台。10月14日银监会向省级政府下发了《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，提出放宽《金融企业不良资产批量转让管理办法》（“6号文”）中关于各省级人民政府原则上可设立一家地方资产管理公司的限制，允许有意愿的省级人民政府增设一家地方资产管理公司；此外，还放宽了6号文中关于地方AMC收购的不良资产不得对外转让的限制，允许以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受地域限制。
本轮债转股强调市场化，银行不得直接债转股，实施机构多元化，AMC机构值得关注。根据指导意见，银行不得直接将债权转为股权，银行债转股应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。实施机构可以是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构，也可以是银行符合规定的子公司。AMC公司作为最专业的不良资产处理机构，不良资产处置方面拥有在多年经验，在多样化处置过程中扮演重要角色。
2、不良资产规模面临历史性爆发
在“去产能、去杠杆、去库存”的大背景下，商业银行的不良贷款规模正处于快速上升阶段。截止2015年，商业银行的不良贷款余额近1.27万亿，不良贷款比率已达到1.65%，已经连续第17个季度上升。银行体系的信贷风险尚未完全暴露，未来随着供给侧改革的深入，银行不良率可能会进一步攀升，预计银行不良贷款在未来的1-2年仍将会逐步上升。随着贷款总量的持续增长和经济结构调整的深化，商业银行不良资产剥离和去杠杆需求的“常态化”，以及城市商业银行、农村商业银行和信用合作社的财务重组，银行业的不良贷款总额还将继续上升，为不良债权资产经营业务提供稳定的不良债权资产供给。
随着实体经济增长放缓、经济结构转型以及监管环境的趋紧，信托公司、证券公司、基金子公司等的“类信贷”业务规模快速增长，非银行金融机构预计也将面临较大的流动性需求，潜在不良资产增加。其中，非银金融机构不良资产主要集中在信托行业。截至2016年2季度末，信托全行业管理的信托资产规模为17.29万亿元，风险项目有605个，规模达到1381.23亿元，不良率达到0.8%。
实体企业债权资产增加，当中的不良资产快速累积，加剧不良资产供给。中国信达与中国华融的不良债权资产中，来自非金融机构的比例超过50%。随着我国经济增速放缓，宏观经济结构调整，部分企业，特别是国有企业面临盈利下降、应收账款周转率低、资金链条脆弱、债务高企的困境。自2008年以来，我国非金融企业的资产负债率从52%上升至2014年的60%，企业债务快速累积，逐步趋近于20世纪末70%左右的峰值水平。根据统计局统计，规模以上工业企业应收账款从2010年末的5.8万亿增长至2014年末的10.5万亿，年复合增速为16%。
二、AMC经营模式：收购处置、收购重组和债转股
行业格局：四大AMC、地方AMC和非持牌AMC。1998年光大资产成立，负责清收央行在广东省分行不良贷款。1999年，为了应对亚洲金融危机造成的四大银行历史不良资产，中国政府成立了中国华融、中国信达、中国长城和中国东方四大资产管理公司，中国不良资产管理行业由此开始出现。其后，为加快推进不良资产风险化解工作，银监会通过发放牌照的方式，允许各省设立或授权一家地方资产管理公司，参与本省范围内金融企业不良资产批量收购和处置业务。截至目前已有18个省开办或授权了资产管理公司。再者，近年来还有少量外资、民营从事AMC业务，从四大AMC、地方AMC那里收购不良、或者从银行少量（非批量，少于10户）收购不良，加以处置或持有。
1、不良资产收购市场和处置市场
按照不良资产资产的供求关系，不良资产管理行业可以分为不良资产收购市场和不良资产处置市场。行业的参与方主要包括：1）收购市场的卖方；2）收购市场的买方/处置市场的的卖方；3）处置市场的买方；4）其他参与方（包括专业第三方服务机构）。银行、非银行金融机构、非金融机构（实体企业）出让不良资产，四大AMC和地方AMC均可参与购买不良资产。四大AMC收购不良资产后，可在不良资产处置市场上批量转让不良资产，而地方AMC收购不良资产后，不可以在不良资产处置市场上转让不良资产，只能进行债务重组。处置市场中的买方主要包括地方AMC、民营AMC、债务人及关联方、财务投资者等。
按照经营模式分类，不良债权资产经营业务可划分为：收购处置类和收购重组类业务。二者在收购来源、法律关系以及收入模式等多方面有所不同。此外，债转股资产经营也是不良资产经营业务的重要组成部分。AMC公司通过债转股、以股抵债及追加投资等方式获得债转股资产，通过改善企业经营提升债转股资产价值，再主要通过资产置换、并购、重组及上市等方式退出，实现债转股资产增值。
2、经营模式一：收购处置
（1）收购处置类业务：AMC公司指按账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收，从而获得收益。AMC公司以公开竞标或协议转让方式从金融机构批量收购不良资产包，以实现不良资产回收价值最大化为目标，结合不良资产特点、债务人情况、抵质押物情况等主客观因素，灵活采用不同处置方式，包括阶段性经营、资产重组、债转股、单户转让、打包转让、债务人折扣清偿、破产清算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等。该类业务的核心竞争力在于对不良资产的定价和处置能力。该类业务具有显著的逆周期性，在宏观经济下行期，金融机构的整体资产质量下降，不良资产供给增多，为AMC机构提供丰富的不良债权资产收购机会。
收购处置类项目的处置周期一般为12-36个月。处置周期受到不良资产包的特点、价值类型、处置手段、债权人、保证人的配合、市场情况、投资者意向等多重因素影响。由于收购处置类业务的逆周期特点，升值潜力高的不良资产往往需要更长的处置期限以充分实现处置收益。具体的处置手段包括：阶段性经营、资产重组、债转股、单户转让、债务人折扣清偿、破产清算、本息清收、诉讼追偿、以股抵债或以物抵债、债务重组等。
3、经营模式二：收购重组
收购重组类业务是指在不良资产的收购环节，即根据不良债权资产实际状况及风险程度实施债务重组，资产整合或企业重组的手段，并与债务人及相关方达成债务重组协议，并获取重组收入的业务。重组方式按复杂程度可以分为债务重组、资产整合和企业重组。债务重组方式最为简单、企业重组方式最复杂。
收购重组类项目的运作周期一般为12-36个月。一般实行分期偿还方式，AMC公司综合考虑收购重组类项目预期现金流和投资回收期等情况，合理确定项目还款期限和各期偿还比例。
4、经营模式三：债转股
债转股：即通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，通过改善债持股企业经营提升债转股资产价值。
AMC公司通过对债转股企业进行资本化运作，提高债转股资产的证券化率，提升债转股资产价值：1）利用企业重组、行业整合等机会，推动债转股企业与上市关联公司的重组，获取上市公司股份，增强债转股资产的流动性及未来预期增值可能；2）积极参与有改制上市意图的债转股企业的改制进程，将原债转股公司的股权转换为拟上市股份公司的股份；3）以债转股资产组合中的行业领先企业为基础，实现跨地区同行业重组，组建资产质量高、竞争能力强的公司并争取上市；4）对负债过多但仍有竞争优势的债转股企业，通过债务重组、股权融资等方式扩大产能、增加利润，提升股权质量；5）灵活运用置换手段，将债转股企业股份置换为央企、地方政府持有的各类金融机构、其他优质企业、地方资产经营公司平台、境外公司股份。AMC公司主要通过债转股企业资产置换、并购、重组和上市等方式退出，实现债转股资产增值。
5、不良资产管理业务的四大盈利来源
从四大资产管理公司的盈利模式出发，我们认为，不良资产管理行业的收益主要体现在四个方面：取得不良资产时的折扣收益、房产等质押物价值增长收益、兼并重组等整合收益以及税收优惠收益四大部分。
折扣收益：是指不良资产管理公司可以以较低的成本获取不良资产：银行或企业把这些坏账包卖给不良资产管理公司时，售价和账面价值都会有较大的折扣。其中很大一部分资产长期价值并未发生根本性变化，只是中短期现金流暂时出现问题，只能破产。因此这些不良资产经过资产管理公司专业的处理后，资产交易价格都有望回归到账面价值以上。
资产增值：多数情况下，不良资产管理公司获得的资产，如有价证券、房地产等都有着较大的价值增值的可能，此时不良资产管理公司将坐收资产增值的收益，比如四大资产管理公司从四大行中接收了大量的房地产等固定资产，这部分资产在房价趋势向上的周期中，为公司创造了可观的增值收益。
整合收益：不良资产管理公司从银行接手不良资产包时会进行再注资、引入第三方等方式处理，其处置不良资产的具体做法主要包括债务的折扣变现、债务更新、债权置换、债权转股权、将上述两种或两种以上方式的组合构成更为复杂的混合债务重组方式。必要的时候，不良资产管理公司还会对其持有的资产以及附属经营团队进行整合，来提升其持有资产的经营效率和价值。
税收优惠收益：《财税[2013]56号国家税务总局关于中国信达资产管理股份有限公司等4家金融资产管理公司有关税收政策问题的通知》对四大资产管理公司继续执行之前的税收优惠政策，具体包括：
三、四大AMC：最重要参与者
目前，资产管理公司体系是四大国有国有AMC（中国信达、中国华融、中国长城和中国东方）、地方AMC（目前已有近30家地方性AMC）。
1999年，政府为剥离四大银行历史不良成立了四大资产管理公司，即中国华融、中国信达、中国长城和中国东方，也成为了我国不良资产管理业务的主要参与者。四大资产管理公司开设之初原定是经营十年，完成历史不良收购处置任务后关闭，但后来逐步实现了市场化，继续以市场化手段收购不良，同时也开始从事其他金融业务，逐步发展为以投资银行为主的综合金融集团。其中，中国信达、中国华融已在香港上市。
四大AMC在经历了政策性不良资产剥离和商业性不良资产剥离后，通过该经验和客户的积累，逐渐发现了不良资产中的商机，慢慢开始出现了基于不良资产业务的全面商业化，开始逐渐演变为提供不再依附于不良资产的金融与投资服务。
1、多元化业务:延伸至资管和金融服务
目前，四大AMC正处于全面商业化发展的阶段，从单一的不良资产经营业务延伸至资产管理和投资业务、金融服务业务。立足于不良资产经营所积累的客户资源、专业技能、风控能力、项目资源，同时结合金融服务业务所赋予的融资渠道以及灵活的投资手段，有效地运用于第三方资产管理业务。以华融为例，华融证券通过提供资产重组顾问服务、上市、股权融资、债券融资等业务帮助客户对接资本市场，华融金融租赁为客户提供售后回租等金融租赁服务、华融湘江银行为客户提供稳定的资金来源。以资产管理和投资作为不良资产经营的延生，可突破运营中的资本和资金瓶颈。
2、以收购重组类业务为主，债转股资产退出倍数较高
收购重组类业务占比较高。按照经营模式分类，AMC的不良资产经营业务可划分为收购处置类业务和收购重组类业务；此外，债转股经营业务也是不良资产经营业务的重要组成部分。四大AMC的不良债权经营业务以收购重组类业务为主，2015年中国信达、中国华融收购重组类业务分别占82.3%、94.5%。
债转股资产退出倍数较高。债转股业务收入可分为五部分：1）处置收益，即债转股企业股权的转让收益；2）重组收益，即将债转股企业的股权置换为其关联方的股权时时根据关联方股权的公允价值确认的收益；3）分红收入，即债转股企业的股息及其他分配收入；4）追加投资的投资收益，即参与债转股企业的定向增发后转让增发股权的收益；5）金融服务收入，即通过金融服务子公司为债转股企业提供各种金融服务获取的收入。2015年，中国信达、中国华融债转股资产退出倍数分别为2.7和3.7（债转股资产退出倍数等于当年发生的债转股资产处置净收益与被处置债转股资产对应的收购成本之和除以被处置债转股资产对应的收购成本）。
3、非金融类不良资产占比提升
非金融类不良资产占比提升，成为四大AMC不良资产的重要来源。按照不良资产收购来源分类，四大AMC的不良债权资产主要包括：（1）来自银行的不良贷款和其他不良债权以及其他非银行金融机构的不良债权资产（金融类不良资产）；（2）非金融机构的应收账款（非金融类不良资产），主要包括非金融企业的应收账款及其他应收款，包括逾期应收款、预期可能逾期的应收款以及存在流动性问题的借款人的应收款。随着AMC公司处置非金融企业不良资产合法化，以及非金融企业不良资产供给的增加，非金融类不良资产逐渐提升，2015年，中国信达、中国华融非金融类不良资产占比分别为55%和61%，非金融类成为不良资产的重要来源。
4、盈利能力较强，ROE维持在较高水平
收购处置类业务的收益来源来自于买入和卖出不良债权资产之间产生的差价，该类业务的收益体现为内含报酬率。内含报酬率主要取决于债务人还款能力、资产风险程度、不良资产原债权财务成本、市场利率流动性环境及类似金融产品定价。已结项目内含报酬率等于使当期完全处置的所有收购处置类项目自收购时点至完全处置时点所发生的所有现金流和流出的净现值等于零的折现率。2016年上半年中国信达和中国华融收购处置类业务的内含报酬率为16.2%，该类业务的内含报酬率近两年维持在15%-20%之间。
收购重组类业务的收益体现为月均年化收益率。不良债权资产月均年化收益率等于不良债权资产年化收入占当年不良债权资产月末平均总额的百分比。不良债权资产减值比率等于已减值不良债权资产占不良债权资产总额的比率。2016年上半年中国信达和中国华融收购重组类业务月均年化收益率分别为10.6%、11.9%。信达、华融该类业务月均年化收益率从2012年来呈现出下滑态势。
不良资产管理行业高利润率及高杠杆的特性，使得整个行业维持了非常高的ROE水平。以信达和华融为例，2015年其ROE水平基本维持在20%以上。
四、地方AMC：应运而生，逐步扩容
传统银行不良贷款、非银行金融领域的兑付风险、实体经济领域化解债务风险为不良资产处置提供了更广大的空间，在四大AMC处置能力近乎饱和的情况下，地方AMC应运而生，并逐步扩容。
1、地方AMC立足于省内
2012年1月18日，财政部和银监会联合发布《关于印发金融企业不良资产批量转让管理办法的通知》（财金[2012]6号），各省级人民政府原则上只可设立或授权一家资产管理或经营公司，专业从事不良资产收购处置业务。并规定上述资产管理或经营公司只能参与本省（区、市）范围内不良资产的批量（≥10户/项）转让工作，其购入的不良资产应采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。（批量转让是指金融企业对一定规模的不良资产（10户/项以上）进行租包，定向转让给资产管理公司的行为）
2013年11月28日，银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购业务资质认可条件等有关问题的通知》，对开展金融企业不良资产批量收购处置业务的地方资产管理机构资质提出了明确要求，包括需满足人民币10亿元的实缴资本等，且各省原则上只能颁发一张资质牌照。省级资产管理公司拥有显著的区位优势，便于沟通，避免采取极端方式处置不良资产，有利于提高其不良资产处置的效率和效益，另外因能够将处置成果留于本省而获得当地政府大力支持等。
地方AMC业务立足于省内，且一定程度上受制于地方政府压力。大部分省级不良资产管理公司都是国资企业牵头或独资组建的，已经逐渐演变为当地政府摆脱不良资产累赘包袱的处置平台，被动选择的后果是拿到潜在可能收益的“不良资产”的同时，获得大量毫无变现价值的资产，未来是否盈利完全依托所经营不良资产未来是否能够好转。
2、省级政府增设地方AMC，地方AMC将扩容
省级政府增设地方AMC，地方AMC主体将扩容。银监会近日向省级政府下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，其中：规定省级人民政府可增设1家地方AMC。放宽了《金融企业不良资产批量转让管理办法》第三条第二款关于各省级人民政府原则上可设立一家地方资产管理公司的限制。增设地方资产管理公司应当考虑以下因素：一是当地不良贷款余额较高，不良贷款处置压力较大；二是不良资产增速较快，不良资产转让需求较高；三是已设立的地方资产管理公司正常经营并已积极发挥作用。青岛、厦门作为沿海计划单列市已设立地级市AMC，宁波市政府亦在联合东方资产管理公司筹备设立地级市AMC。
银监会办公厅11月7日下发《关于公布陕西省、青海省、黑龙江省、浙江省、上海市地方资产管理公司名单的通知》，指出陕西金融资产管理股份有限公司、华融昆仑青海资产管理股份有限公司、黑龙江嘉实龙昇金融资产管理有限公司、光大金瓯资产管理有限公司和上海睿银盛嘉资产管理有限公司可参与本省(市)范围内不良资产批量转让工作。其中，上海和浙江批复的是第二家地方AMC，最先响应政策的开放。
当前，财政部和银监会负责不良资产管理行业的监管，主要负责制定不良资产确认及损失计提标准、不良资产的风险控制、不良资产责任追究管理办法等一系列制度。其中，银监会负责不良资产管理资格的牌照批复。对于地方AMC，通常还需得到当地省人民政府的授权，虽然省级政府可增设1家AMC，地方AMC牌照价值下降，但行业门槛仍较高。
3、放宽处置方式，利于提升盈利能力
财政部2008年下发的《金融资产管理公司资产处置管理办法（修订）》，四大AMC可通过追偿债务、租赁、转让、重组、资产置换、委托处置、债权转股权、资产证券化等多种方式处置资产。此外，银监会2013年下发的《中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购业务资质认可条件等有关问题》中也明确规定，地方AMC购入的不良资产应当采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。银监会近日向省级政府下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》放宽了6号文中关于地方资产管理公司收购的不良资产不得对外转让，只能进行债务重组的限制。允许地方AMC以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受地域限制。
地方AMC不得对外转让不良资产极大地限制了地方AMC的不良资产资产处置能力，而此次政策松绑后四大AMC的垄断性地位有所削弱，地方AMC议价能力提升。省级政府可增设1家AMC，地方AMC牌照价值下降，但处置方式的增加可提升其盈利能力，加快资产处置速度。此外，以债转股为例，本轮债转股体现”市场化“原则，对象企业、模式、价格、资金、股权退出等方面均体现市场化，对于AMC机构来说业务空间大，且具备盈利空间。债转股对象企业方面，由银企自主协商确定，防范了行政干预下僵尸企业参与债转股，预计产能过剩产业中遇到暂时困难的优势龙头企业、新兴产业高杠杆成长型企业将是重点对象。交易定价方面也较为市场化，并非上一轮时的1:1，允许参考二级市场交易价格或其他公允价格。模式方面只要求通过转股机构完成，可以有多样化的实践。转股机构的资金来源于最终的退出方式也没有限制，有利于市场化运作，且有盈利空间。
来源：申万非银金融
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