XX水务D-1号收益权(水务股的投资价值)

来源：招商银行专项债服务

作者：招商银行总行机构客户部王志鹏汪婷

自2015年我国开始发行地方政府债券以来，发行规模呈现飞跃式发展，目前已成为地方政府融资的主要渠道之一。近几年来，多地正在探索创新地方政府债券的发行方式，包括票面利率市场化、投向领域多元化、还本付息灵活化等。其中为提升债券一级认购吸引力、缓解债券集中到期偿付压力、规避资金闲置，越来越多的地方政府探索发行灵活还本付息机制的含权债。本文将重点介绍含权地方债的发行情况、案例分析和总结思考。

一

含权地方债概况

（一）含权债定义

含权债是指含有特殊条款的债券，除了利息收入之外还赋予持有人或者发行人一定的选择权。回售权、调整票面利率、赎回、延期等均为债券市场中较为常见的特殊条款，也常常组合使用。含权债常见条款梳理如下。

表1 含权债条款解读

（二）含权地方债发行背景

2017年5月，财政部和国土资源部联合印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号），提出在土地储备专项债券发行时，可以约定根据土地出让收入情况提前偿还债券本金的条款；鼓励地方政府通过结构化创新合理设计债券期限结构。

2020年11月4日，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），其中提出优化地方债期限结构，合理控制筹资成本。地方财政部门应当统筹考虑地方债收益率曲线建设、项目期限、融资成本、到期债务分布、投资者需求等因素科学设计债券期限。允许地方结合实际情况，采取到期还本、提前还本、分年还本等不同还本方式。

2020年12月9日，财政部印发《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号），提出在债券发行额度和期限方面，地方财政部门可结合实际情况，在按照市场化原则保障债权人合法权益的前提下，采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等本金偿还方式。

（三）含权地方债发行优势

以专项债为主力品种的地方债市场日趋呈现多元化、创新化的显著特征，创新化趋势之一即为发行方案的不断创新。众多地区探索提前还款、赎回等灵活的方案设计，背后逻辑分析如下。

一是提升地方债配置及交易吸引力。在地方债发行期限不断拉长、市场化定价带来的发行价格不断下探的背景下，地方债相较于国债、政金债、公司债等券种的优势逐渐模糊。对于地方债投资者而言，设有提前偿还条款债券的实际久期相对于同期限普通债券而言更短，而票面利率（发行定价）却基本一致，无论配置或交易，均能获得一定溢价，因此是更加值得关注和积极认购的品种。

二是有效降低付息成本。近年来国债基准整体呈现下行趋势，地方债发行定价市场化程度也持续提高，整体来看，2019-2022年，各期限地方债平均发行利率下行了40-60bps乃至更多，新发行债券的融资成本显著降低，提前还款或按年度分期还款，可有效降低付息成本。

三是把控资金闲置及挪用风险。随着专项债项目进入运营期，项目收益逐年实现，匹配收入实现节奏合理设置还款计划，可有效提升资金配置效率，降低资金闲置、甚至挪用风险，

四是平滑未来偿债高峰。未来各地方政府将陆续迎来偿债高峰，在税收和土地出让收入下降、新债持续增发的多重压力下，统筹安排地区债券期限结构、设置差异化还本方式，可在一定程度上缓解未来债券集中到期的压力，防范兑付风险。

二

含权地方债市场情况

（一）近四年发行及品种分布：发行连年创新高，基本均为新增专项债（含中小银行）

2019年2月20日，广东省发行首支附带赎回选择权的地方政府债：2019年广东省土地储备专项债券（二期）-2019年广东省政府专项债券（六期），期限5年（3+2），规模20亿，在第三年结束赋予发行人行使赎回的权利，开启含权地方债发行的创新先河。

从品种来看，含权地方债几乎均为新增专项债（含中小银行专项债）。2019-2022年间，仅天津市发行过一只含权再融资专项债，期限5年（3+2），规模2亿。

从规模来看，近四年含权地方债发行规模、发行只数持续突破新高。2019-2022年全国合计发行含权地方债1.77万亿；2022年全年含权地方债发行规模逾8000亿，占当年新增专项债发行规模的20.68%；在地方债整体单券规模持续下行的背景下，含权地方债平均单券规模则稳定在20亿上下。

图1 2019-2022年含权地方债发行情况

数据来源：Wind

（二）区域分布：河北、湖北、河南三大主力

近四年，合计29个地区发行过含权地方债，其中以河北、湖北、河南为主力军，三地合计发行规模达1.03万亿，占比58.3%，吉林、广西、深圳等地发行规模也突破千亿。

图2 2019-2022年含权地方债区域分布情况

数据来源：Wind

（三）期限分布：整体中长期为主

期限结构方面，含权地方债以中长期为主，10年期及以上占比达91.12%。细分来看，含赎回权的地方债主要集中在3-7年期，含提前偿还条款的地方债以10-30年期居多。

图3 含权地方债期限结构分布情况

数据来源：Wind

（四）条款设置：提前偿还条款为绝对主力

整体来看，地方债含权条款包括赎回权（提前赎回部分或全部债券）、提前偿还（分期偿还本金）两大类，行权人均为债券发行人（即省级人民政府）。

图4 含权地方债条款分布情况

数据来源：Wind

其中提前偿还条款为含权地方债主要条款，2019年-2022年，全国合计发行含提前偿还条款的地方债759只，规模合计1.7万亿、占全部含权地方债规模的96.32%。提前偿还的地方债以中长期居多，典型偿还计划包括最后五年每年偿还20%本金、最后十年每年偿还10%本金。含赎回权的地方债以7年期（5+2、5+1+1、6+1）和5年期（3+2、2+3、3+1+1）结构设置居多。

三

含权地方债案例分析

（一）含赎回权

案例1：市场首单-2019年广东土储债，含赎回权，未行权

发行日期：2019年2月20日

债券简称：19广东债10

债券全称：2019年广东省土地储备专项债券(二期)-2019年广东省政府专项债券(六期)

发行规模：20亿元

票面利率：3.14%

发行期限：5年期（3Y+2Y）

含权条款：附第3年末发行人全额赎回选择权

行权情况：2022年1月6日，广东省财厅发布公告，决定不行使赎回权，债券将于2024年2月21日到期还本。

案例2：2019年北京土储债，含赎回权，行权

发行日期：2019年6月28日

债券简称：19北京债19

债券全称：2019年北京市土地储备专项债券(二期)-2019年北京市政府专项债券(十一期)

发行规模：5.1亿元

票面利率：3.18%

发行期限：3年期（2Y+1Y）

含权条款：附第2年末发行人全额赎回选择权

行权情况：2021年6月1日，北京市财局发布公告，决定行使赎回权，债券于2021年7月1日到期。

含赎回权债券行权情况小结：

2019年至今发行的38只含赎回权条款的地方债中，有7批次、合计12只债券已进入行权期，仅19北京债19确认行权，提前兑付，其余11只债券均未选择行权。

表2 含赎回权地方债发行情况

资料来源：中国债券信息网，招商银行整理

（二）含提前还款条款

案例3：2019年河北收费公路专项债，含提前还款条款

发行日期：2019年9月18日

债券简称：19河北37

债券全称：2019年河北省收费公路专项债券(三期)-2019年河北省政府专项债券(三十期)

发行规模：33.7亿元

票面利率：3.61%

发行期限：15年期

含权条款：提前偿还（第6年末至第15年末，每年分别偿还10%债券本金）

案例4：2022年深圳新增项目收益专项债，含提前还款条款

发行日期：2022年10月31日

债券简称：22深圳债47

债券全称：2022年深圳市政府专项债券(四十五期)

发行规模：31.362亿元

票面利率：3.06%

发行期限：20年期

含权条款：提前偿还（第11年至第20年，每年偿还10%债券本金）

含提前还款条款的债券在存续期即按照发行时条款约定，分年度开展本金偿还，无须选择是否行权。

四

含权信用债发行情况

（一）地方债和信用债对比

国内信用债自上世纪开始发行，目前较为成熟，而地方债仅7余年的发行历史，因此地方债的创新发行可以借鉴信用债的部分经验。信用债和地方债存在许多相似之处，但又存在差异，主要要素对比列示于下表。

表3 地方债和信用债对比

（二）含权信用债市场情况

以2022年为例，全年发行12862支信用债，合计发行规模11.89万亿元，其中含权信用债3559支，发行规模3.15万亿元，规模占比26%左右。含权信用债类型以中期票据和一般公司债为主，两者合计占比超50%。

图5 2022年信用债市场发行结构

数据来源：Wind

含权债中特殊条款的组合运用也越来越灵活。含权条款主要包括回售权、调整票面利率、赎回权、债券提前偿还、定向转让等。回售与调整票面利率组合是所有特殊条款中占比最大的条款，且远远超过其他条款。

图6 2022年含权信用债特殊条款发行数量和规模

数据来源：Wind

五

总结与思考

1.积极探索地方债创新，灵活安排含权地方债发行

在政策的持续倡导下，越来越多的省级发行主体已开展地方债含权、发行定价换锚、境外发行等方面的积极探索。多地已在发行定价市场化、期限结构及偿还安排创新等方面走在市场前列，未来可进一步探索更多元化的创新模式。

2.结合项目收入结构及分年度实现预期，合理设置含权债赎回或提前偿还条款

对于以土地出让收入为主的项目，主要还款来源往往在3-5年内实现，可考虑设置提前赎回部分或全部的条款，节约付息成本，减少资金闲置。

对于以自身经营性收入为主且收入分年度稳定实现的项目，可结合项目收入实现情况，设置提前偿还（分年度偿还）计划，平滑偿债节奏，降低集中兑付风险，项目后续实现的经营性收入也可及时滚动投入后续投资建设中。

3.进一步探索创新性条款、组合条款设置

目前已发行的地方债含权条款仅包括赎回、提前偿还两大类，且基本以提前偿还为主，后续可借鉴信用债市场，进一步探索调整票面利率（如在债券存续期内的第N年末，可选择是否挂钩地方债收益率/国债收益率调整债券票面利率）、延期（使得投资者在债券到期后继续持有债券直至预设日期），乃至回售、定向转让等赋予投资者一定行权权力的条款。同时，可探索多个条款灵活组合的设置模式，进一步丰富债券品种，激发地方债市场的价格发现功能，提升二级市场活跃度。