摘要
近债市的估值波动和调整推动了摊余成本法在更多资管产品中的应用，例如近期密集发行的混合估值法理财，以及部分应用摊余成本估值的创新基金品种——混合估值法基金也在陆续发行中。本文试图探讨混合估值法在各类资管产品中的应用及市场影响。
一、摊余成本法估值之政策基础
摊余成本法估值的资管产品所需满足的条件：（1）资产管理产品为封闭式产品；且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；或所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。（2）符合要求的货币市场基金和现金管理类理财。
我们梳理了可通过现金流测试应用摊余成本法估值的资产类型，总体来看，本金和利息支付可能发生时间变更或金额变更的债券均无法通过现金流测试。不含变更权的利率债、信用债、同业存单、金融债等可以通过现金流测试。
二、混合估值理财——今年以来占据理财新发的九成
去年11月债市调整以来，封闭式理财产品余额占比一改下降趋势逆转上升。封闭式理财产品中应用混合估值法估值的理财较为普遍，例如2021-2022年试点发行的50只养老理财中90%采用混合估值法估值。今年以来，我们统计了截至2月17日所有理财子公司新发公募封闭式理财的情况，今年新发行封闭理财共415只，规模总计3116亿元，其中392只为混合估值法理财，规模合计2930亿元，混合估值法理财占比高达94%。从今年以来发行的混合估值理财来看，其具有以下几点特征：以固收类为主，风险等级主要是R1和R2；期限上看，以15个月以内的短期限为主；业绩比较基准普遍较高，多数集中在3.0%到4.5%之间。募集情况来看，尽管近期混合估值法在宣传力度上有所增加，但实际募集比例（实际募集规模/计划募集规模）仍偏低，平均仅为13%左右。绝大多数产品实际募集规模在10个亿以下。资产投向来看，混合估值理财没有明确的限制，部分理财有一些明确的投资限制，例如非标资产占组合净资产的比例低于50%等。
三、混合估值基金——资管新规过渡期结束后首类应用摊余成本法估值的封闭式基金
1.近期发行的混合估值基金情况：目前，已经公告招募说明书的一共有7只。从这7只产品来看，我们可以总结得出混合估值法基金的以下特征：（1）运作形式：均为封闭式基金。（2）募集规模上限：80亿份。（3）产品类型：包括混合债券型一级基金和中长期纯债型基金。（4）收费情况：管理费多在0.3%左右，托管费多在0.05%；两者合计多在0.35%左右，略低于主流纯债基金。（5）销售要求：产品定位于零售债基，不面向金融机构自营账户销售，基金单一投资者单日认购金额不超过 1000 万元（个人投资者、公募资产管理产品、职业年金、企业年金计划等除外）。因此，对于理财、券商集合计划、职业年金、企业年金计划等产品，投资混合估值法基金可以不需要受到单日认购1000万元上限的限制。（6）管理模式：实行分单元管理：一是持有到期型单元，投资于以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，该单元内的资产均需通过“会计准则”要求的“合同现金流量是否仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付的测试”，并在存续期间每日开展资产减值测试及影价偏离度监测，持续加强基金估值的公允性评估，按法规要求及时采取有效措施，避免基金资产净值异常波动；二是交易型单元，采用市值法估值。
（7） 投资限制：1)投资于债券资产的比例不低于基金资产的80%；2)采用摊余成本法估值的债券资产不低于基金净资产的50%，采用市价法估值的债券资产不低于基金净资产的20%；3)基金投资于股票、可转换债券(含可分离交易可转换债券)及可交换债券的投资比例合计不高于基金资产20%，其中可转换债券、可交换债券占基金资产的比例合计不超过10%，港股通股票投资比例不超过股票资产的50%。4)投资信用债（含资产支持证券）时，外部主体评级不低于AA+，且投资外部主体评级AA+信用债的比例不超过信用债资产的30%；其中，采用摊余成本法估值的信用债外部主体评级不低于AAA。5)进入全国银行间同业市场进行债券回购的最长期限为1年，债券回购到期后不得展期；6)资产总值不得超过基金资产净值的200%（杠杆率上限200%）；7)参与国债期货交易和持有信用衍生品等衍生品有一定限制。
2. 混合估值法理财和混合估值法基金有何异同？
从目前发行的产品来看，两者都为封闭式产品，杠杆率上限均为200%，对于摊余成本估值的部分均要求持有到期并以收取合同现金流量为目的。这些是资管新规的要求下，两个产品均需要满足的条件。但我们也看到，两种类型的产品，仍然有一定的不同：（1）规模上限不同：混合估值理财计划募集规模最高达到200亿元，混合估值基金募集规模上限为80亿份。（2）收益水平不同。整体来看，混合估值理财的收益水平要高于混合估值基金。（3）资产投向要求不同。混合估值基金对于摊余成本估值部分的资产占比、持有股票、可转债的占比、信用债评级要求等有具体的限制。目前，混合估值理财并没有明确的投资限制。因此，从资产投向来看，我们预计整体而言混合估值法基金的资产投向信用评级更高，更偏好利率债、同业存单、金融机构次级债如银行二级资本债和永续债等，信用债中更偏好AAA产业债；而混合估值法理财由于报价更高，资产投向上更偏好信用评级相对更低一些的城投债等信用债。
四、货币基金和现金管理类理财——开放式基金中唯一可以应用摊余成本法估值的品种
货币基金和现金管理类理财是资管新规下唯一可以适用摊余成本法估值的开放式基金品种。但实际上，由于摊余成本法估值会带来和实际市值存在偏离的问题，加之由于这类产品规模体量大，因此监管对这类应用摊余成本法估值的产品的风险防范也是非常重视的。2023年2月17日发布正式稿的《重要货币市场基金监管暂行规定》正式落地，又进一步针对对市场影响重大的重要货币市场基金增加了全面的管控标准来防范风险。对于被认定为重要货币市场基金的产品，本次《暂行规定》附加了额外的管控要求，很多要求实际上也是围绕着摊余成本法估值引起的流动性和估值风险。例如：
（1）提高现金、利率债、5个交易日内到期的其他金融工具的持有比例要求；（2）降低流动性受限资产的可投比例；（3）缩短投资组合平均剩余期限：投资组合的平均剩余期限进一步压缩至90天；（4）降低杠杆率：明确重要货币基金组合的杠杆比例不得超过110%。
五、资管产品发展格局展望及债市影响探讨
1.资管产品稳定净值的诉求始终存在，净值化转型过程中估值稳定的资产始终受到追捧。2020年债市调整导致理财净值化转型相对比较领先的国有行理财子公司率先遭受了净值回撤的冲击。之后，理财机构纷纷寻求估值更为稳定的资产来配置。当时，按照资管新规，市场理解可以从资管新规中“所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值”这一条入手寻找估值稳定的资产，于是理财机构纷纷寻求配置不具备活跃交易市场的资产如优先股、ABS、ABN、MBS、私募债、未上市的固定收益证券等，或者投资摊余成本专户、保险资管计划投资协议存款等方式。但这一策略并没能运用多久便被监管所禁止。之后，财政部发布《资产管理产品相关会计处理规定》，规定只有符合SPPI现金流测试的资产才可以采用摊余成本法计量。因此，在会计准则发布之后，理财通过配置上述不具备活跃交易市场的资产来平滑净值波动的方法受到了限制。理财机构在新会计准则的要求下，资产端已经基本是以市价法资产为主，为了稳定净值可以采用的方法比较有限，例如缩短久期等，来降低波动。当前，混合估值法基金的出现，正是迎合了理财估值稳定的诉求。实际上，一味的净值化虽然有利但也有弊。实际上，海外投资者也希望寻求估值稳定的资产，为此有关监管也准许一部分类型的基金以类似摊余成本法估值的方法来估值以稳定净值波动。例如：美国NAIC在2017年推出了一个针对债券基金估值的政策，允许保险公司对由证券估值办公室指定的债券ETF产品以及特定的债券基金以类似摊余成本法估值的系统化估值方法进行估值。
2.负债端刚性的配置型机构仍然面临“资产荒”问题，对净值化型机构负反馈带来的市场调整起到稳定作用。年初以来，虽然理财仍然在持续抛售债券，理财规模也仍然在持续回落，但各类债券信用利差已经逐步压缩，市场调整的负反馈冲击也逐步平息了。信用债市场的回暖，究其原因，我们认为主要还是配置型机构当前仍然面临“资产荒”问题，净值型机构的负反馈带来的市场调整给予了他们更好的配置机会。从全市场来看，当理财、券商资管、信托等资管产品逐步净值化之后，资产端的波动推动的负债端负反馈问题可能也会放大，资管机构的投资行为顺周期性提升。但毕竟目前债券市场上，配置型机构包括银行、保险定价权仍然较高，这类机构的负债端具有比较明显的刚性特征，其资产投资策略上呈现更多的逆周期特征。而在整体社融需求仍然疲弱，资产供给仍然不足的情况下，配置型机构当前面临的仍然是“资产荒”问题。配置型机构配置力量的进入，才是主导债市走向的更重要的原因。
3.短期内债市交易机会可关注混合估值法资管产品的发行情况。对于混合估值理财中摊余成本部分的配置需求，我们预计集中在不含权、期限匹配（主要是15个月以内的短期）以及高票息特征的中低评级信用债，利好相关品种利差压缩逻辑。对于混合估值基金而言，偏好配置期限匹配的AAA信用品种，市值法部分偏好配置二永债和利率债、同业存单，但我们预计基金建仓对市场冲击可能相对有限。
风险
监管要求变化。相关资管产品的投资要求可能会根据实际市场情况有所变化。
正文
一、 摊余成本法估值之政策基础
近期，债市的估值波动和调整推动了摊余成本法在更多资管产品中的应用，例如近期密集发行的混合估值法理财，以及部分应用摊余成本估值的创新基金品种——混合估值法基金也在陆续发行中。与此同时，摊余成本法应用带来的市场风险也在增加，对于应用摊余成本法估值的货币基金，近期监管部门正式发布了《重要货币市场基金监管暂行规定》，拟对重要的货币基金的风控要求进行更为严格的规范。因此，本文试图探讨摊余成本法在各类资管产品中的应用及市场影响。
1. 摊余成本法估值所需满足的条件
资管产品净值化转型、以市值法对资管产品进行估值是资管新规的核心要求，但是实际上，资管新规也仍然允许满足一定条件的资产应用摊余成本法计价。需要满足的条件如下[1]：
（一）资产管理产品为封闭式产品；且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；或所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。（实际执行层面，遵照2022年5月发布的《资产管理产品相关会计处理规定》：“资产管理产品将金融资产分类为以摊余成本计量的金融资产的，相关金融资产的合同现金流量特征必须与基本借贷安排一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。”[2] 其余资产采用估值技术计量公允价值。）
（二）符合要求的货币市场基金[3]和现金管理类理财[4]。
综上来看，可以使用摊余成本法估值的资管产品仅包括封闭式理财/基金，和现金管理类理财/基金。资管新规过渡期结束之后，定开理财不再可以使用摊余成本法估值。
图表1：摊余成本法估值相关政策
资料来源：央行、银保监会、中金公司研究部
2. 可通过现金流测试应用摊余成本法估值的资产
对于封闭式资管产品，要满足“所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期”，重要的是如何认定“以收取合同现金流量为目的”。要界定是否是“以收取合同现金流量为目的”。如何界定，核心要看现金流量特征，是否与基本借贷安排一致。即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付，其中，本金是指金融资产在初始确认时的公允价值，本金金额可能因提前还款等原因在金融资产的存续期内发生变动；利息包括对货币时间价值、与特定时期未偿付本金金额相关的信用风险、以及其他基本借贷风险、成本和利润的对价。这里要注意几点[5]：
（1） 货币时间价值是利息要素中仅因为时间流逝而提供对价的部分，不包括为所持有金融资产的其他风险或成本提供的对价，但货币时间价值要素有时可能存在修正。在货币时间价值要素存在修正的情况下，企业应当对相关修正进行评估，以确定其是否满足上述合同现金流量特征的要求。
（2） 金融资产包含可能导致其合同现金流量的时间分布或金额发生变更的合同条款（如包含提前还款特征）的，企业应当对相关条款进行评估（如评估提前还款特征的公允价值是否非常小），以确定其是否满足上述合同现金流量特征的要求。
因此，根据上述原则来看，含减记条款、含董事会修改条款权、本金和利息支付可能发生时间变更或金额变更（如附带提前偿付选择权、利息递延支付选择权、本金延期对付选择权、回售赎回权等影响现金流的条款的），无法通过现金流测试。
图表2：债券资产分类
资料来源：财政部，中金公司研究部
二、 混合估值理财——今年以来占据理财新发的九成
1. 混合估值法理财并非新鲜事物
近期，多家理财子公司相继推出混合估值法理财，即部分符合资管新规要求的资产采用摊余成本法估值，其余资产以市值法为原则估值。由于采用摊余成本法估值的理财必须以封闭式运作，从去年11月债市调整以来，可以看到封闭式理财产品的余额占全市场的比重一改以往的下降的趋势，转而小幅上升。从新发来看，也能看到今年1月新发理财中封闭式理财的占比相较债市调整之前的去年10月份的占比出现了明显提升，同时也能看到新发的期限结构出现明显的拉长。
图表3：封闭式理财存续规模占比提升
资料来源：普益标准，中金公司研究部；备注：2月数据截至2022年2月24日。
图表4：今年1月新发封闭式理财数量较去年10月（债市调整前）明显提升
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表5：2023年1月新发封闭式理财期限结构拉长
资料来源：普益标准，中金公司研究部
虽然直到近期许多理财产品才开始以“混合估值法理财”作为宣传卖点，但严格来说混合估值法理财早已有过发行。从我们的观察来看，多数推出的摊余成本法理财产品严格来说为混合估值法，主要是摊余成本估值难以适用于有所理财的底层资产，因此，纯用摊余成本法估值的理财较少，大多为摊余+市值。例如2021年开始发行的50只试点养老理财，其中90%采用混合估值法。今年以来，我们统计了截至2月17日所有理财子公司新发公募封闭式理财的情况，今年新发行封闭理财共415只，规模总计3116亿元，其中392只为混合估值法理财，规模合计2930亿元，混合估值法理财占比高达94%。
图表6：试点养老金理财中混合估值法产品占比90%
资料来源：普益标准，中金公司研究部；备注：统计范围为2021-2022年发行的试点养老理财产品。
图表7：今年以来新发理财中混合估值法理财占比情况
资料来源：普益标准，中金公司研究部；备注：统计区间为2023年1月1日至2023年2月17日所有理财子公司新发有募集规模数据和产品说明书的公募理财产品，共415只，规模总计3116亿元，其中392只为混合估值法理财，规模合计2930亿元。
2. 近期发行的混合估值法理财特点
我们看到近期以“混合估值法”作为理财宣传热点的包括工银、浦银、招银、农银、兴银以及平安理财等理财子公司。从我们的统计来看，近期这几只以“混合估值法”为主要宣传卖点的产品有以下特点：风险等级偏低，均为R2级；期限较长，均超过1年；多数理财要求固收类产品占比要求在80%以上，非标不高于49%，权益类和衍生品类不高于20%，其中多数符合要求的债券类资产均采用摊余成本法估值。
为更进一步全面观察混合估值理财的发行量、期限结构、业绩比较基准、募集情况等更全面的信息，我们逐个查找募集说明书确认估值方法，统计了所有今年以来发行的混合估值法理财的信息。从我们统计的情况来看，今年以来可获得募集规模数据的样本中，混合估值法占比46%，发行集中在春节前后。从这些样本来看，它们具有以下几点特征：
（1） 混合估值法产品以固收类为主，风险等级较低，R1和R2占比达到94%。
（2） 期限上看，混合估值法理财以15个月以内的短期限为主（占比82%），其中12到15个月的占比32%，3-6个月和6个月到1年分别占比24%和25%；15个月以上的只有18%。
（3） 业绩比较基准普遍较高，多数集中在3.0%到4.5%之间。以中国银行理财子发行的混合估值理财为例，3个月期限的业绩比较基准在3%左右，1年的在3.6-3.8%左右，1年半的在3.9%-4.0%左右，三年的在4.5%-4.65%左右。
（4） 募集情况来看，尽管近期混合估值法在宣传力度上有所增加，但实际募集比例（实际募集规模/计划募集规模）仍偏低，平均仅为13%左右。绝大多数产品实际募集规模在10亿元以下。
（5） 资产投向来看，混合估值理财没有明确的统一的限制，部分理财有一些明确的投资限制，例如非标资产占组合净资产的比例低于50%等。
图表8：近期部分新发的混合估值法理财举例
资料来源：普益标准，各家行官网，中金公司研究部
图表9：混合估值法风险等级以中低级为主
资料来源：普益标准，中金公司研究部；备注：统计区间为2023年1月1日至2023年2月17日所有理财子公司新发有募集规模数据和产品说明书的公募理财产品，共415只，规模总计3116亿元，其中392只为混合估值法理财，规模合计2930亿元。
图表10：混合估值法理财以15个月以内期限为主
资料来源：普益标准，中金公司研究部；备注：统计区间为2023年1月1日至2023年2月17日所有理财子公司新发有募集规模数据和产品说明书的公募理财产品，共415只，规模总计3116亿元，其中392只为混合估值法理财，规模合计2930亿元。
图表11：混合估值法理财实际募集规模占计划约13%
资料来源：普益标准，中金公司研究部；备注：统计区间为2023年1月1日至2023年2月17日所有理财子公司新发有募集规模数据和产品说明书的公募理财产品，共415只，规模总计3116亿元，其中392只为混合估值法理财，规模合计2930亿元。
图表12：业绩比较基准分布
资料来源：普益标准，中金公司研究部；备注：统计区间为2023年1月1日至2023年2月17日所有理财子公司新发有募集规模数据和产品说明书的公募理财产品，共415只，规模总计3116亿元，其中392只为混合估值法理财，规模合计2930亿元。
三、 混合估值基金——资管新规过渡期结束后首类应用摊余成本法估值的封闭式基金
1. 近期发行的混合估值基金情况
混合估值基金是基金中应用摊余成本法估值的一类创新基金品种。以往，应用摊余成本法估值的基金品种只有定开类摊余成本法债基（资管新规过渡期期间发行）、以及货币基金。近期，监管批复了一批应用摊余成本法+市值法估值的 估值法基金，目前，已经公告招募说明书的一共有7只，这7只产品的基本情况见下表。从这7只产品来看，我们可以总结得出混合估值法基金的以下特征：
（1）运作形式：均为封闭式基金，符合资管新规对摊余成本法估值的资管产品要求。
（2）募集规模上限：80亿份。
（3）产品类型：包括混合债券型一级基金和中长期纯债型基金。
（4）收费情况：管理费多在0.3%左右，托管费多在0.05%；两者合计多在0.35%左右，略低于主流纯债基金。
图表13：已公告招募说明书的混合估值发基金情况
资料来源：Wind，各基金招募说明书，中金公司研究部
（5）销售要求：产品定位于零售债基，不面向金融机构自营账户销售，基金单一投资者单日认购金额不超过 1000 万元（个人投资者、公募资产管理产品、职业年金、企业年金计划等除外）。因此，对于理财、券商集合计划、职业年金、企业年金计划等产品，投资混合估值法基金可以不需要受到单日认购1000万元上限的限制。
（6）管理模式：根据资产估值方法的不同，对投资债券实行分单元管理：一是持有到期型单元，投资于以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，该单元内的资产均需通过“会计准则”要求的“合同现金流量是否仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付的测试”，并在存续期间每日开展资产减值测试及影价偏离度监测，持续加强基金估值的公允性评估，按法规要求及时采取有效措施，避免基金资产净值异常波动；二是交易型单元，采用市值法估值。
（7）投资限制：从各披露募集说明书来看，我们总结见下表。
图表14：混合估值基金投资限制
资料来源：各基金募集说明书，中金公司研究部
2. 混合估值法理财和混合估值法基金有何异同？
混合估值法理财和混合估值法基金相比较来看，两者有诸多相同点，也有一些不同点。从目前发行的产品来看，两者都为封闭式产品，杠杆率上限均为200%，对于摊余成本估值的部分均要求持有到期并以收取合同现金流量为目的。这些是资管新规的要求下，两个产品均需要满足的条件。但我们也看到，两种类型的产品，仍然有一定的不同：
（1） 规模上限不同：混合估值理财计划募集规模最高达到200亿元，混合估值基金募集规模上限为80亿份。
（2） 收益水平不同。整体来看，混合估值理财的收益水平要高于混合估值基金。以大行混合估值理财来看，1年期业绩比较基准在3.6%左右，1.5年期在4%左右，3年期在4.5%-4.8%左右。混合估值基金费后收益1年期在3%左右，1.5年期在3.3%-3.5%左右，3年期在3.6%-4%左右。
（3） 资产投向要求不同。混合估值基金对于摊余成本估值部分的资产占比、持有股票、可转债的占比、信用债评级要求等有具体的限制。目前，混合估值理财并没有明确的投资限制。因此，从资产投向来看，我们预计整体而言混合估值法基金的资产投向信用评级更高，更偏好利率债、同业存单、金融机构次级债如银行二级资本债和永续债等，信用债中更偏好AAA产业债；而混合估值法理财由于报价更高，资产投向上更偏好信用评级相对更低一些的城投债等信用债。
四、 货币基金和现金管理类理财——开放式基金中唯一可以应用摊余成本法估值的品种
货币基金和现金管理类理财是资管新规下唯一可以适用摊余成本法估值的开放式基金品种。但实际上，由于摊余成本法估值会带来和实际市值存在偏离的问题，加之由于这类产品规模体量大，因此监管对这类应用摊余成本法估值的产品的风险防范也是非常重视的。自2016年货币基金基础制度性框架《货币市场基金监督管理办法》实施以来，2017年监管发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，其中设立了“货币市场基金特别规定”专章来防范货币市场基金的流动性风险；2018年在《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》规范了“T+0赎回体现”业务，进一步防控了相关流动性风险。而2023年1月14日发布征求意见稿、2023年2月17日发布正式稿的《重要货币市场基金监管暂行规定》正式落地（将于2023年5月16日正式施行），又进一步针对对市场影响重大的重要货币市场基金增加了全面的管控标准来防范风险。
对于被认定为重要货币市场基金的产品，本次《暂行规定》在《货币市场基金监督管理办法》和《流动性风险管理规定》等法规的基础上，附加了额外的管控要求，很多要求实际上也是围绕着摊余成本法估值引起的流动性和估值风险。例如：
（1） 提高现金、利率债、5个交易日内到期的其他金融工具的持有比例要求：原本《货币市场基金监督管理办法》对于现金、利率债、5个交易日内到期的其他金融工具的持有比例要求为10%，对于被认定为重要货币市场基金的产品需要提升到20%；
（2） 降低流动性受限资产的可投比例：原先《流动性风险管理规定》要求对于单只货币基金主动投资于流动性受限资产不超过基金资产净值的10%，本办法中对于重要货币基金，这一比例要下降至5%，同时增加了有存款期限的银行存款的投资限制，不超过基金资产净值的50%。
（3） 缩短投资组合平均剩余期限：《货币市场基金监督管理办法》对投资组合平均剩余期限要求为120天，而《暂行规定》对重要货币市场基金投资组合的平均剩余期限进一步压缩至90天。
（4） 降低杠杆率：明确重要货币基金组合的杠杆比例不得超过110%，而此前基金发生特殊情形是杠杆率可以达到120%。
从这些新增加的约束条件来看，货币市场基金的风险防范要求是趋严的。而这背后也是与开放式运作的产品中，摊余成本法估值的应用所带来的估值风险和流动性风险息息相关。
五、 资管产品发展格局展望及债市影响探讨
1. 资管产品稳定净值的诉求始终存在，净值化转型过程中估值稳定的资产始终受到追捧
理财净值化转型过程中遇到市场大幅调整、净值回撤也并非首次。理财净值经受较大的考验早在2020年理财开始净值化转型、叠加2020年债市调整之后就开始出现，之后明显的净值调整主要是在2022年3月、2022年11-12月这两次。回顾历史可以看到，每一波市场波动导致的净值回撤之后，理财都在寻求更好的稳定净值的方法。
2020年的股市和债市调整导致理财净值化转型相对比较领先的国有行理财子公司率先遭受了净值回撤的冲击。之后，理财机构纷纷寻求估值更为稳定的资产来配置。当时，按照资管新规，市场理解可以从资管新规中“所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值”这一条入手寻找估值稳定的资产，于是理财机构纷纷寻求配置不具备活跃交易市场的资产如优先股[6]、ABS、ABN、MBS、私募债[7]、未上市的固定收益证券[8]等，或者投资摊余成本专户[9]、保险资管计划[10]投资协议存款等方式。
但这一策略并没能运用多久，2021年8月，监管开始着手整改[11]：“除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于2021年10月底前完成整改。”2021年9月30日，财政部发布《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》（财办会〔2021〕34 号），而后正式稿于2022年5月25日发布。该文件从会计准则的角度禁止了没有活跃报价的资产的估值采用摊余成本法，规定只有符合SPPI现金流测试的，即“相关金融资产的合同现金流量特征必须与基本借贷安排一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。”才可以采用摊余成本法计量。
因此，2022年会计准则发布之后，理财通过配置上述不具备活跃交易市场的资产来平滑净值波动的方法受到了限制。而2022年市场波动给理财净值带来的挑战不小，尤其在3月、11月尤甚。理财机构在新会计准则的要求下，资产端已经基本是以市价法资产为主，为了稳定净值可以采用的方法比较有限了，比如对于市价法估值的部分，理财机构表示[12]通过缩短债券久期、提高票息收入等方式稳定固收资产的稳定性。从我们的观察来看，净值化监管趋严的情况下，理财机构只能更多通过其他方式来提振市场信心，例如公告自购自家产品等[13]。当前，混合估值法基金的出现，正是迎合了理财在新会计准则的要求下估值稳定的诉求，给予了理财机构一个新的估值稳定的资产选择。
图表15：2020年净值化转型开始，股市波动叠加债市调整，净值化转型较快的银行理财子已经开始出现破净的情况
资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：破净率=破净支数/存续支数；统计范围为2023年2月23日尚存续的所有收录在Wind中的理财产品。
图表16：2022年理财破净率
资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：破净率=破净支数/存续支数，数据截至2022年2月23日。
实际上，一味的净值化虽然有利但也有弊。实际上，海外投资者也希望寻求估值稳定的资产，为此有关监管也准许一部分类型的基金以类似摊余成本法估值的方法来估值以稳定净值波动。例如：美国NAIC (National Association of Insurance Commissioners)在2017年推出了一个针对债券基金估值的政策，允许保险公司对由证券估值办公室（SVO，Securities Valuations Office)指定的债券ETF产品以及特定的债券基金以系统化估值（SV,Systematic Valuation）进行估值。所谓的系统化估值法，类似于摊余成本法（但因为基金没有到期日，所以估值方法略有不同），它给出的估值相比市价法更为平滑。它估值的总体原则是，根据基金持有的底层债券的现金流汇总，将整个基金未来现金流平滑成类似债券的现金流，并对这支拟合的债券进行估值[14]。
图表17：系统化估值与公允价值法估值比较
资料来源：Vanguard，中金公司研究部
2. 负债端刚性的配置型机构仍然面临“资产荒”问题，对净值化型机构负反馈带来的市场调整起到稳定作用
年初以来，市场波动推动的净值化资管产品的负反馈风波逐渐得到了平息。我们看到虽然理财仍然在持续抛售债券，理财规模也仍然在持续回落，但各类债券信用利差已经逐步压缩，市场调整的负反馈冲击也逐步平息了。
图表18：各类信用利差均有所回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
信用债市场的回暖，究其原因，我们认为主要还是配置型机构当前仍然面临“资产荒”问题，净值型机构的负反馈带来的市场调整给予了他们更好的配置机会。从全市场来看，当理财、券商资管、信托等资管产品逐步净值化之后，资产端的波动推动的负债端负反馈问题可能也会放大，资管机构的投资行为顺周期性提升。但毕竟目前债券市场上，配置型机构包括银行、保险定价权仍然较高，这类机构的负债端具有比较明显的刚性特征，其资产投资策略上呈现更多的逆周期特征。而在整体社融需求仍然疲弱，资产供给仍然不足的情况下，配置型机构当前面临的仍然是“资产荒”问题。因此，当净值型机构负反馈导致市场出现调整之后，其实对于这些市场影响力大、配置需求强的配置型机构来说，正是较好的配置机会。因此，年初以来，我们看到银行、保险等配置型机构持续积极买入债券，并且这些配置更多是来自于主动的策略上的调整，而不是负债端的推动。因此，配置型机构配置力量的进入，才是主导债市走向的更重要的原因。
图表19：各类机构持有债券余额占比：配置行机构占多数
资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部；数据截至2023年1月
图表20：各类资管机构资管规模：配置行机构如保险资金规模与理财相近
资料来源：Wind，基金业协会，中金公司研究部
3. 短期内债市交易机会可关注混合估值法资管产品的发行情况
对于混合估值法理财，由于发行体量较大，配置需求特征明显，建议关注相关市场交易机会。今年发行的混合估值法理财规模占比或占封闭式理财的九成，今年以来发行规模已经将近3000亿元。因此，混合估值理财的资产配置需求，对债市的影响不容忽视。
由于混合估值理财没有统一明确的投资限制，我们较难定量评估其对债市的影响。但从其投资策略特征来看，我们可以得到几点结论：
（1） 应用摊余成本法的部分配置的债券资产，需要通过现金流测试，以收取合同现金流为目的持有到期。这就意味着是不能配置前文所述的无法通过现金流测试的含权的债券的。因此，摊余成本法估值的部分配置需求，利好不含权债券资产。
（2） 摊余成本部分要求持有至到期，这意味着投资标的期限应尽可能靠近产品期限。目前来看，12个月-15个月的期限和3个月-6个月的期限产品规模占比最高，分别占32%和24%。因此，对应，对这两个期限段债券的配置需求较强，短久期债券配置需求或受到支撑力度较大。
（3） 由于这类理财的业绩比较基准报价偏高，且规模不低，因此投资策略上大概率会偏好高票息好上量的债券，比如高票息中低评级城投等。
图表21：混合估值理财发行情况
资料来源：普益标准，中金公司研究部；备注：统计区间为2023年1月1日至2023年2月17日所有理财子公司新发有募集规模数据和产品说明书的公募理财产品，共415只，规模总计3116亿元，其中392只为混合估值法理财，规模合计2930亿元。
对于混合估值基金而言，混合估值法基金摊余成本法部分偏好配置期限匹配的AAA信用品种（当然，不可通过现金流测试的债券均无法配置），市值法部分可能更偏好配置二永债和利率债、同业存单来做波段交易。虽然这类基金整体的投资偏好还是比较一致的。但我们预计这批基金的建仓对市场的冲击相对有限。一是因为混合估值法基金募集规模有80亿元上限，总体体量规模尚不大；二是有不少期限较长的产品，其建仓时间可以更加从容一些，因此对债券市场的影响受到发行时点的影响可能并不大。
[1] 关于资管新规中摊余成本法条款的变化，可参见《摊余成本法理财能否成为新的增长点？》
[3] 《货币市场基金监督管理办法》：“货币市场基金应当采取稳健、适当的会计核算和估值方法。在确保基金资产净值能够公允地反映基金投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算，但应当在基金合同、基金招募说明书中披露该核算方法及其可能对基金净值波动带来的影响。”
[4] 《关于规范现金管理类理财管理有关事项的通知》：“确保现金管理类产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算。”
[6] 《商业银行理财产品估值指引（征求意见稿）》（2019.8）：“在证券交易所及全国中小企业股份转让系统等市场交易的优先股，其交易量及交易频率足以持续提供定价信息的，估值日有交易，可按估值日收盘价估值；估值日无交易，且最近交易日后未发生影响公允价值计量的重大事件的，可参考该优先股或类似投资品种最近交易日收盘价确定公允价值。不满足上述条件的，可根据优先股的股息支付条款，采用现金流折现模型等估值模型，或依据第三方估值机构提供的价格数据估值。”
[7] 《商业银行理财产品估值指引（征求意见稿）》（2019.8）：：“资产支持证券和私募债。资产支持证券包括资产支持证券（ABS）、资产支持票据（ABN）、信贷资产证券化（MBS）。鉴于其交易不活跃，未来的现金流也难以确认，可按成本估值。但理财产品管理人应持续评估上述做法的适当性，并在情况发生改变时做出适当调整。”
[8] 《商业银行理财产品估值指引（征求意见稿）》（2019.8）：“对银行间市场未上市，且中债未提供估值价格的固定收益品种，在发行利率和二级市场利率不存在明显差异、未上市期间市场利率没有发生大的变动的情况下，建议按成本估值。”
[9] https://xcf.yhqh.com.cn/show-1038-133-1.html
[10] https://mp.weixin.qq.com/s/CZtE_cZjWd8yDnxkcHfQgw
[12] https://www.163.com/dy/article/H3PJLG1T0552KBYX.html
[13] https://www.163.com/dy/article/H3PJLG1T0552KBYX.html
[14] Vanguard给出了系统化估值的估值方法：1. 获取现金流情况：固定收益ETF的底层单只债券现金流由Vanguard汇总为一个能够应用于未来所有日期的单一现金流。2. 计算有效的账面收益率：使用汇总的未来现金流和初始账面价值来计算有效的账面（年）收益率。3. 确定每月有效利息：将有效账面（年）收益率乘以初始账面价值并除以 12 ，以此来确定每月有效利息金额。4. 计算系统价值：根据计算得出的每月有效利息（扣除实际分配）来调整初始账面价值。
文章来源
本文摘自：2023年2月25日已经发布的《混合估值法在资管产品中的应用与启示——机构行为跟踪系列》
法律声明
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