（资产证券化184讲，REITs案例之——国金–金光金虹桥国际中心资产支持专项计划。附加阅读：REITs案例之——长江楚越-中百一期资产支持专项计划。
本期内容主要是两个REITs案例。细细研究，两者结构有所不同，一个是通过信托，一个是用私募的方式。大家思考一下，为什么会有不同的选择？
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该专项计划是国内发行规模居首的CMBS产品，同时也是自2014年备案制实施以来企业资产证券化单体规模第二大项目。产品总规模78.00亿元，其中优先A级54.60亿元（评级AAA），优先B级15.40亿元（评级AA+），次级8.00亿元。产品期限为3+3+3+3+3+3+3+3年（24年），每3年附票面利率调整权和投资者开放退出选择权。
一、产品概览
增信方式
1、 目标资产运营收入超额覆盖：目标资产的物业运营收入对优先级资产支持证券每年的本息支出存在超额覆盖，在假定目标资产物业运营收入符合依据市场评估以及历史表现所预测的现金流的正常情景中，根据专项计划的分配方案，每年的EBITDA支付费用后，对优先A级资产支持证券每年本息兑付的覆盖倍数均在1.31倍以上；
2、 内部层级：B类证券和次级证券为A类证券提供增信；次级证券为B类证券提供增信；
3、 增信安排：按照《增信安排协议》的约定，如发生风险控制事件或特殊触发事件，增信主体应根据风险控制事件或特殊触发事件发生种类及当时具体情况，经协商后选择如下增信措施中的一种：（1）信托贷款提前到期；（2）选择西部信托-金虹桥国际中心单一资金信托信托受益权优先收购权；（3）支付保证金；（4）启动专项计划临时开放程序；
4、 目标资产抵押：金虹桥置业以其所有记载于权证号为沪房地长字（2014）第008017号的《上海房地产权证》项下的土地使用权及房屋所有权提供抵押担保，当发生*** 事件时，专项计划对于处置抵押物变现的资产享有优先受偿权，用以分配优先级资产支持证券的收益和本金；
5、 物业收入质押：金虹桥置业将其所持有的金虹桥国际中心物业的收入质押给受托人（代表西部信托·金虹桥国际中心单一资金信托），当发生*** 事件时，专项计划对于处置办理质押手续的金虹桥国际中心的物业运营收入享有优先受偿权；
6、流动性支持：若发生流动性支持事件，即如果截至某一开放参与日前9个工作日，管理人从登记托管机构获取的已确认完成退出的资产支持证券份额与该日对应的开放退出登记期内申请退出的资产支持证券份额存在差额，增信主体应于该开放参与日前2个工作日将差额份额对应的资产支持证券应付未付的全部本金和截至该开放参与日应付未付利息价款一次性支付至管理人指定的专项计划账户。管理人无向增信主体的任何返还义务且该购买价款不对基础资产的所有权造成任何影响。
资料来源：本节信息均出自《国金–金光金虹桥国际中心资产支持专项计划计划说明书》
二、交易结构图
三、 主要条款安排
（1） 金光纸业与计划管理人签署《国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划增信安排协议》
根据《增信安排协议》的约定，如发生风险控制事件或特殊触发事件，增信主体应选择如下增信措施中的一种，并于该风险事件发生之日起的10个工作日（含）内将选择结果书面通知管理人（以下简称《增信安排通知》）：（1）信托贷款提前到期；（2）要求行使金虹桥中心信托受益权优先收购权；（3）选择支付保证金；或（4）选择启动专项计划临时开放程序。
A、信托贷款提前到期
如增信主体选择信托贷款提前到期，则增信主体应在《增信安排通知》中明确告知信托贷款的提前到期的日期（以下简称贷款提前到期日），增信主体应在《增信安排通知》中记载的贷款提前到期日之前（含该日），将等额于截至贷款提前到期日其在《贷款合同》项下尚未清偿的信托余额足额支付至信托账户。
B、选择行使西部信托·金虹桥国际中心单一资金信托受益权优先收购权如增信主体选择行使金虹桥国际中心信托受益权优先收购权，则增信主体应在《增信安排通知》中明确告知专项计划的提前到期的日期（以下简称计划提前到期日）。增信主体应在发出的《增信安排通知》中记载的计划提前到期日之前的第7个工作日12:00时前，将行权价格足额支付至专项计划账户的回收款科目项下。行权价格应等额于截至计划提前到期日，《贷款合同》项下尚未清偿的信托余额。
C、选择支付保证金
如增信主体选择支付保证金，则增信主体应在下述规定时点将保证金支付至专项计划账户的保证金科目。保证金应等额于风险控制事件或特殊触发事件发生后最近一次兑付日专项计划应当向资产支持证券持有人支付的期间分配目标金额。
D、选择启动专项计划临时开放程序
如增信主体选择启动专项计划临时开放程序，增信主体应与管理人协商确定是否、以及如何调整资产支持证券的票面利率，并应在《增信安排通知》中明确告知资产支持证券的票面利率的调整结果和临时开放启动日日期。管理人应在临时开放启动日向资产支持证券持有人公告启动专项计划开放程序并告知资产支持证券的票面利率的调整结果（如涉及）；此等情形下，临时开放启动日后第45个工作日则为该次专项计划开放程序的开放参与日（R日）。并且，增信主体应根据《增信安排协议》约定的程序实施流动性支持安排。
（2） 原始权益人、管理人与金光纸业签署的《信托受益权转让合同》
原始权益人、管理人（代表专项计划）与金光纸业签署的《国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划信托受益权转让合同》及对该协议的任何有效修改或补充，规定了信托受益权以及转让价款支付要求等事宜。原始权益人在《信托受益权转让合同》项下向管理人（代表专项计划）转让信托受益权，即原始权益人基于其与信托受托人签署的《信托合同》并向信托受托人交付信托资金而持有的西部信托·金虹桥国际中心单一资金信托受益权。
（3） 管理人与托管人签署《托管协议》
管理人（代表专项计划的利益）与托管人签署的《国金金光金虹桥国际中心资产支持专项计划之托管协议》及对该协议的任何有效修改或补充，管理人委托平安银行股份有限公司深圳分行担任专项计划的托管人，就托管专项计划资金为专项计划提供托管服务，平安银行股份有限公司深圳分行亦愿意接受此委托，基于此确定管理人与托管人的权利与义务关系。
管理人、信托受托人、监管银行、金光纸业与金虹桥置业《监管协议》
管理人（代表专项计划）、信托受托人、监管银行、金光纸业与金虹桥置业签署《监管协议》及对该协议的任何有效修改或补充。根据该协议，管理人、信托受托人和金虹桥置业共同委托监管银行对金虹桥置业的资金账户提供监管服务；金虹桥置业的一切货币资金收支活动，包括但不限于接收信托受托人发放的贷款、根据专项计划文件的约定最终接收物业运营收入、金虹桥置业合格投资收入及其他收入，对外支付运营税费，向监管银行支付监管账户监管费（若有），向信托受托人支付信托贷款等相关货币资金收入和支出，均需通过监管账户进行。
四、基础资产情况
专项计划基础资产为原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的原始权益人根据《信托合同》对信托享有的信托受益权。
信托受益权是指信托受益人（根据《资金信托合同》享有信托受益权的机构）在信托中享有信托利益的权利，包括但不限于取得受托人分配信托利益的权利。其信托利益来源于信托还款。基础资产符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定，且不属于中国证券投资基金业协会管理的负面清单范畴。
五、目标资产情况
专项计划的目标资产为上海金虹桥国际置业有限公司持有的金虹桥国际中心物业，该物业位于虹桥板块黄金地段，地处上海内环与中环线之间，占地面积约为3.55万平方米，总建筑面积约为26万平方米，是集商业、办公为一体的现代城市综合体，由一幢高148米的超5A级甲级写字楼及上海首个花园式购物中心“金虹桥商场”组成。
六、核心风险及缓释措施
1、基础资产现金流不足风险：
专项计划基础资产的现金流主要来自于信托分配的信托利益，信托利益主要来源于金虹桥置业、金光纸业在《贷款合同》项下向信托偿还的贷款。在专项计划存续期内，如金虹桥置业、金光纸业未按时足额向信托还款，可能影响资产支持证券持有人预期收益的实现。
缓释措施：
（1）金光纸业、金虹桥置业实力较强，历史上信用情况和经营状况较好，其不按时足额偿还《信托贷款合同》项下本息的概率较小。
（2）为担保《信托贷款合同》的履行，金虹桥置业将抵押物抵押给受托人、物业运营收入质押给受托人。目标资产为长宁区中心商区的标志性建筑，地理位置优越，根据开元资产评估公司的评估报告，目标资产用收益法评估的市场价值的最终评估结论为1,311,200.00万元，可以充分覆盖优先级资产支持证券的收益与本金。
2、目标资产运营收入及租金收入波动风险：
金虹桥置业偿还《信托贷款合同》项下贷款的现金流来源于目标资产的物业运营收入。目标资产物业运营收入波动风险主要体现为目标资产的写字楼和商场的租金收入波动、停车场收入及其他运营收入的波动风险。在专项计划存续期间，若承租人拒绝履行租约或拖欠租金、租金市场价格产生波动、目标资产出现空置，或除不可抗力之外的其他因素导致目标资产无法正常运营等情况时，可能会对目标资产的运营收入和/或租金收入产生不利影响，进而导致金虹桥置业无法按时清偿其在《信托贷款合同》项下的金额，从而影响资产支持证券持有人预期收益的实现。
缓释措施：
（1）目标资产为上海市长宁区标志性建筑物，地处核心区域，地理位置优越、商务配套设施完善、交通便利且周边环境良好，运营收入和租金收入较为稳定。租户质量较好，租户*** 可能性较低。其优越的地理位置以及准确的市场定位也为其未来维持较高的运营收入及租金收入水平提供了基础条件，并为目标资产运营收入的稳定性和可增长性提供了保障。
（2）根据《信托贷款合同》的约定，在物业运营报告日，若当期物业运营收入低于必备金额，则于借款人还款日，由金光纸业将当期必备金额与当期物业收入的差额部分划转至监管账户。金光纸业的综合实力较强，其对《信托贷款合同》的履约能力亦较强。
（3）根据专项计划文件的规定，在专项计划存续期内，如预计基础资产现金流相比预期减少20%以上（含），管理人应按照中国证监会规定的方式向资产支持证券持有人作临时披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果，并向上交所、中国基金业协会报告。
3、资产现金流评估预测偏差可能导致的投资风险：
专项计划的产品方案根据对基础资产未来现金流的合理预测而设计，影响基础资产未来现金流的因素主要包括：目标资产运营收入及租金收入等。由于上述影响因素具有一定的不确定性，因此对基础资产未来现金流的预测也可能会出现一定程度的偏差，优先级资产支持证券持有人可能面临现金流预测偏差导致的资产支持证券投资风险。
缓释措施：
（1）在进行现金流预测时，采取了谨慎和保守的原则进行预测，进行了严格的现金流情景模拟和敏感性分析。根据目前的预测结果，目标资产每年的EBITDA对优先A级资产支持证券每年本息兑付的覆盖倍数均在1.30倍以上，形成超额覆盖；假设极端情况下，EBITDA每年下跌20%，专项计划现金流入仍能保证对优先A级资产支持证券本息和费用的足额覆盖。
（2）专项计划安排了目标资产物业运营收入超额覆盖、内部分级结构（优先级/次级）、目标资产抵押、增信安排、流动性支持以及物业收入质押的信用增级措施，为资产支持证券本金和预期收益的兑付提供较好保障。
4、目标资产处置的风险
若发生*** 事件，按照合同约定就抵押物、质押物行使抵押权、质押权，以抵押物、质押物进行折价，或拍卖、变卖，或请求人民法院对抵押物、质押物进行拍卖、变卖，并以所得款项向资产支持证券持有人进行分配。受限于相关处置变现程序和届时市场环境的影响，抵押物、质押物的处置变现时间和变现金额具有一定的不确定性，从而影响资产支持证券持有人预期收益的实现。
缓释措施：
（1）金虹桥国际中心物业位于上海市长宁区核心区域，地理位置优越，符合众多金融机构投资人、产业投资人的投资偏好；其次，金虹桥中心物业运营状况良好。金虹桥中心物业处置变现时间及变现金额较有保障。
（2）本专项计划优先级资产支持证券的发行总规模为70亿元，开元资产评估公司对目标资产用收益法评估的市场价值的最终评估结论为1,311,200.00万元，以评估价值较低者测算，约为发行总规模的1.87倍，即使考虑处置产生的交易税费以及可能受到届时不动产市场景气程度的影响导致售价出现大幅下降，物业资产价值仍然对资产支持证券兑付提供了较高的安全边际。
（3）若在管理人尽一切可能努力后，即使在出让对价极低的情况下，仍然无法实现抵押物的处置，则管理人将会把退出面临的困难及时告知资产支持证券持有人并召集资产支持证券持有人大会，由资产支持证券持有人大会讨论决定解决方案。
5、流动性风险：
专项计划优先级资产支持证券可以在上海证券交易所的固定收益证券综合电子平台进行流通。在交易对手有限的情况下，资产支持证券持有人将面临无法在合理的时间内以公允价格出售资产支持证券而遭受损失的风险。
缓释措施：
（1）根据专项计划文件的规定，优先级资产支持证券持有人可在开放退出登记期向管理人申请办理资产支持证券的退出。
（2）固定收益证券综合电子平台资产支持证券流动性将随着交易品种丰富、质押式协议回购交易的推出、参与机构的多样化以及上市规模扩大而进一步提高。
6、资产支持证券持有人无法退出专项计划的风险：
专项计划资产支持证券存在专项计划退出与开放程序，如果截至某一开放参与日前9个工作日，管理人从登记托管机构获取的已确认完成退出的资产支持证券份额与该日对应的开放退出登记期内申请退出的资产支持证券份额存在差额，且金光纸业由于没有能力或其他原因未在开放参与日之前2个工作日将差额支付金额打入专项计划账户，买入差额部分的全部份额，则资产支持证券持有人将面临无法退出专项计划的风险。
缓释措施：
根据专项计划文件的规定，增信主体为资产支持证券的退出提供流动性支持，如增信主体未能按照《增信安排协议》约定的时间及金额及时、足额支付流动性支持金，则增信主体除应继续支付相应资金外，还应每日按照应付未付金额万分之五的标准向管理人（代表专项计划）支付*** 金，直至增信主体将相关资金支付完毕为止；同时，鉴于增信主体拥有较强的综合实力，增信主体届时无法提供流动性支持的风险也较小。
7、评级下调的风险：
评级机构对资产支持证券的评级不是购买、出售或持有资产支持证券的建议，而仅是对资产支持证券预期收益和/或本金偿付的可能性作出的判断，不能保证资产支持证券的评级将一直保持在该等级，评级机构可能会根据未来具体情况撤销资产支持证券的评级或降低资产支持证券的评级。评级机构撤销或降低资产支持证券的评级可能对资产支持证券的价值带来负面影响。
缓释措施：
管理人已充分考虑评级下调风险对本专项计划带来的影响，在交易文件中做出相应约定。根据《增信安排协议》的规定，如发生任一风险控制事件或特殊触发事件（包括评级下调事件），增信主体须在下述增信安排中选择一种并书面通知管理人：（1）金虹桥置业提前清偿《贷款合同》项下贷款；（2）优先收购权人行使对金虹桥中心信托受益权的优先收购权；（3）启动临时开放程序；或（4）由增信主体向专项计划支付保证金。
8、金光纸业的信用风险：
金光纸业是信托的借款人、专项计划的增信主体，在专项计划存续期间，如果金光纸业破产、拒绝或延迟履行增信主体义务或丧失履约能力，将影响专项计划依约向资产支持计划持有人支付本金及预期收益。
缓释措施：
（1）金光纸业自身运营能力和综合实力较强，历史信用表现较好，主体评级为AA+。金光纸业是国内最大的综合性造纸企业，2014年、2015年的整体产量分别为820万吨和872万吨。同时，金光纸业也是全球最大浆纸制造商之一、全球最大棕榈油生产商。因此，金光纸业资产实力较强，届时无法按约定履行其义务的情况并对专项计划造成不利影响的可能性较小。
（2）根据《增信安排协议》的约定，若增信主体拒绝履行或者延迟履行《增信安排协议》项下的任何付款义务，则除了足额支付相关款项以外，增信主体还应每日按照应付未付金额万分之五的比例支付*** 金，直至将应付资金支付完毕为止。同时，根据《标准条款》的约定如增信主体未能履行《增信安排协议》所约定的相关义务的，则管理人有权（但无义务）宣布专项计划终止。
（3）在发生*** 事件后，计划管理人（代表专项计划）有权处置抵押物，并就处置所得具有优先受偿权。根据开元资产评估公司的评估报告，用权益法评估抵押物的评估价值约为131.12亿元，可以有效保障优先级资产支持证券的收益和本金的偿付。
9、管理人、资产服务机构、托管银行、监管银行、信托机构尽责履约风险：
专项计划的正常运行依赖于管理人、资产服务机构、托管银行、监管银行和信托机构的尽责服务。当上述机构未能尽责履约，或其内部作业、人员管理及系统操作不当或失误，可能会给优先级资产支持证券持有人造成损失。
缓释措施：
（1）相关机构相互制约、监督。管理人、信托机构和监管银行对资产服务机构进行监督，确保目标资产物业运营收入产生的现金流及时足额的转入信托账户；托管银行对管理人进行监督，确保基础资产现金流及时足额的划转入专项计划账户，确保计划资金的安全。
（2）设置有控制权的资产支持证券持有人大会对相关机构进行监督。
（3）增信主体对本专项计划提供增信，以保证优先级资产支持证券持有人的本金和收益。
（摘自：天风证券房地产投资信托双周报）
附加阅读：REITs案例之——长江楚越-中百一期资产支持专项计划
该专项计划以中百百货持有的武汉中心百货大楼和江夏中百广场为目标物业，产品总规模10.40亿元，其中A类证券4.5亿元（评级AAA），B类证券3.3亿元（评级AA）。A类、B类证券期限为3+2年，3年存续期，2年处置期。
一、产品概览
增信方式
1、 目标资产运营收入超额覆盖：底层资产在专项计划存续期内所产生的现金流能够对专项计划各时点资产支持证券持有人的预期收益兑付金额的覆盖，经测算，目标资产每年产生的运营管理净现金流对优先级资产支持证券利息兑付的覆盖倍数为1.52-3.23倍；
2、 内部层级：B类证券和次级证券为A类证券提供增信；次级证券为B类证券提供增信；
3、 保证金：管理人和托管人在专项计划账户下设立保证金科目。在发生《标准条款》的约定的情形时候，保证金用于补足优先A类资产支持证券和优先B类资产支持证券应分配预期收益。保证金支付义务人应在专项计划设立日向专项计划账户支付人民币4,000万元，作为初始保证金转入保证金科目；
4、 租金支持承诺：中百百货或/及其下属公司向私募基金转让项目公司股权后，与两个项目公司分别签订期限为十年的不可撤销的《租赁合同》，在合同有效期内由中百百货或/及其下属公司分别向两个项目公司整体租赁两处目标资产；
5、 差额补足承诺：（1）为了确保私募基金对项目公司委托贷款债权收益的实现，中百集团向项目公司、基金管理人、管理人出具《委托贷款差额补足承诺函》，承诺截至任何一个兑付日的前一个监管银行核算日，监管账户内资金总额不低于本承诺函附件所示的当期专项计划年度预期转付额。（2）为确保私募基金处置特定权益取得的特定权益处置收益不低于特定权益目标价格，中百集团方向基金管理人、管理人出具《特定权益处置收益差额补足承诺函》，差额补足最高额度达到2016年9月30日目标资产的评估值。
6、维好承诺：维好承诺人武汉国有资产经营公司，AA+主体信用评级，在资产支持专项计划设立日起至专项计划资产分配完毕之日止维好承诺人向管理人不可撤销及无条件地承诺：（1）努力保持其作为中百集团实际控制人的地位并积极履行职权；（2）努力促使中百集团履约；（3）当中百集团不能如期履约时，尽一切努力促使中百集团通过处置中百集团自有资产等方式以确保中百集团获得足够资金以如期履行有关支付义务。
资料来源：本节信息均出自《长江楚越-中百一期资产支持专项计划说明书》
二、交易结构图
三、基础资产情况
在本专项计划中，基础资产系原始权益人中百百货在专项计划设立日转让给专项计划的，由原始权益人依据《基金合同》直接持有的基金份额所有权和其他附属权益及衍生权益。
同时，本专项计划的目标资产为武汉中百大厦和江夏中百广场，其中武汉中百大厦系指位于武汉市江汉区江汉路129号中百商厦地上1层至9层部分，建筑面积20,542.63平方米；江夏中百广场系指位于武汉市江夏区文化路37号江夏中百广场地上1层至7层部分，建筑面积69,241.05平方米。
中百大厦实际可租赁面积为15,500平方米，其中共有11,882平方米作为中百自营，其余3,618.50平方米全部出租给各租户作为商业经营使用；截止2016年9月30日，商业部分已出租营业面积为3,618.50平方米，共计5个租约，占比23%。物业出租情况方面，在2013年底、2014年底、2015年底和2016年空置率分别为0.87%、0.93%、0.90%和2.70%
武汉中百大厦历史营收情况和支出情况如下表所示：
江夏广场实际可租赁面积为40,922.00平方米，其中共有14,687.00平方米作为产权方自营，其余26,235.00平方米全部出租给各租户作为商业经营使用。截止2016年9月30日，商业部分已出租营业面积为26,114.00平方米，占比64%。江夏广场目前现有49个租赁合同，出租面积共计26,114平方米；剩余未出租物业均作为产权方自营，自营面积共计14,687平方米。估价对象共包括49个租约，其中25个租约期为3年及3年以内，约占总租约数量的51%；租约合同期8年及8年以上为4个，占比为8%，其他4-7年租约为20个。物业出租情况方面，江夏广场在2013年底（开业）、2014年底、2015年底和2016年空置率分别为1.93%、4.78%、3.30%和2.34%。
江夏广场历史营收情况和支出情况如下表所示：
四、核心风险及缓释措施
1、目标资产产权迟延获得的风险：
项目公司中百尚宜已于2016年9月13日与武汉市江夏区城乡规划建设开发工程公司签署《商品房买卖合同》，约定中百尚宜购买武汉市江夏区城乡规划建设开发工程公司所建设的“楚天大厦”，购房价款为人民币262,620,655元。但尚未完成产权变更，房屋产权变更完成时间的不确定性为基础资产的完整性带来风险。
缓释措施：
武汉市江夏区城乡规划建设开发工程公司已就“楚天大厦”（即“江夏中心广场”）的建设取得了相应的《国有土地使用权证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》以及《工程竣工验收备案证明书》。根据中百尚宜与武汉市江夏区城乡规划建设开发工程公司于2016年10月31日共同出具的《情况说明》，《商品房买卖合同》约定的购房价款已足额支付并正在办理房屋所有权登记手续，武汉市江夏区城乡规划建设开发工程公司已将江夏中心交付给中百尚宜，中百尚宜有权占有、使用以及出租江夏中心广场，并取得相应收益。经金杜律师事务所适当核查，上述《商品房买卖合同》不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效情形，中百尚宜有权要求武汉市江夏区城乡规划建设开发工程公司根据《商品房买卖合同》以及《城市房地产开发经营管理条例》的约定为中百尚宜办理土地使用权变更和房屋所有权登记手续，取得江夏中心广场的房屋所有权及土地使用权。
2、现金流预测风险：
现金流预测风险主要体现为租金收入波动风险和运营税费支出的不确定性。在专项计划存续期内，若出现承租人拒绝履行租约或拖欠租金、租金市场价格产生波动、目标资产出现空置或其他除不可抗力之外的因素导致目标资产无法于最佳状态运营或税收因素变化、运营税费支出变动等情况时，基础资产未来现金流的预测也可能会出现一定程度的偏差。
缓释措施：
本专项计划目标资产的现金流主要由租金收入和处置收入构成。在进行现金流预测时，计算过程由戴德梁行出具了针对基础资产未来现金流预测信息出具《房地产估价报告》，以保证预测过程的相对客观合理，尽量降低上述风险。且各项目公司均已与中百百货或/及其下属公司签署了期限为10年不可撤《租赁合同》，能够覆盖专项计划的存续期间，且租约中明确了前五个租赁年度的租金标准、自第六个租赁年度起的租金确定方式及自第六个租赁年度起的租金下限。
3、目标资产处置价格波动或无法出售风险：
截至公开发行截止日，专项计划未能实现上市，且中百集团未行使优先权的，管理人将通过私募基金向任意第三方出售特定权益或目标资产，由于特定权益或目标资产的公允价值可能受到当时不动产市场景气程度的影响，且目标资产的运营情况也将影响特定权益和目标资产的估值，导致售价出现不确定性，从而影响专项计划获得的现金流规模，进而导致资产支持证券未偿还本金余额和预期收益的损失。另外，受宏观经济增速放缓、国家政策的不可预测性等因素的影响，加之房地产流动性低，在极端情况下，私募投资基金有可能无法在未实现完全上市的情况下出售全部特定权益或目标资产，从而导致私募投资基金无法如期退出，进而影响资产支持证券持有人尽快取得处置收益。
缓释措施：
目标资产已由市场认可的专业估价机构按照国家关于房地产行业的评估规范进行了评估，有关目标资产的估值科学、合理；根据戴德梁行的《市场调研报告》，预计未来五年目标资产的价值均呈现增长趋势，将与武汉市优质零售物业相近。特定权益的出售价格也主要受目标资产估值所影响。另一方面，2016年以来，我国经济形势平稳，经济运行的总体态势符合预期。如在极端情况下，若中百集团未行使优先权且私募投资基金预计无法在自专项计划设立日起满5年的期限内通过出售全部特定权益或目标资产而退出，则基金管理人将把退出面临的困难及时通知管理人，由管理人召集资产支持证券持有人大会，由资产支持证券持有人大会通过譬如延期等解决方案。
4、目标资产公开发行价格波动风险：
专项计划可能会在存续的前3个计划年度内实现公开发行，但公开发行的价格可能受到当时证券市场、商业百货物业市场景气程度的影响，导致公开发行价格出现不确定性，从而影响专项计划获得的现金流的规模，进而影响资产支持证券持有人的投资收益乃至导致投资本金损失。
缓释措施：
管理人、基金管理人均为具有较高业务水平的专业机构，具有专业的知识、技能和判断、决策能力，在监管部门允许公开发行的情况下，会在合理考虑投资者投资收益的前提下尽最大可能选择、决定合适的公开发行时点及价格。
5、相关交易无法如期完成的风险：
私募基金和专项计划设立后，私募基金将通过委托贷款和收购股权等交易完成对目标资产持有人的投资，若交易主体未在预定内设立或相关交易未在预定时间内完成，会对专项计划造成不利影响。
缓释措施：
若专项计划设立日起40个工作日内，私募基金未能根据《基金合同》、《基金份额转让协议》及其他专项计划交易文件的约定完成对基础资产的投资，私募基金尚未间接持有并控制目标资产，导致专项计划目的无法实现时，专项计划将提前终止，并进行清算和最终向资产支持证券持有人分配。
6、中百集团信用风险：
在专项计划存续期内，中百集团需要根据《优先权协议》支付优先权权利对价。若中百集团的资信下降，中百集团拒绝履行或者延迟履行支付优先权权利金的义务，可能影响基础资产未来现金流。另外，中百集团作为委托贷款差额补足承诺人、特定权益处置收益差额补足承诺人，若中百集团的资信下降或者中百集团拒绝履行或者延迟履行《委托贷款差额补足承诺函》和《特定权益处置收益差额补足承诺函》中承诺的义务，可能影响专项计划基础资产未来现金流。
缓释措施：
作为A股上市公司，中百集团过往信用记录良好，中诚信国际信用评级有限责任公司2016年给予中百集团主体信用等级为AA，评级展望为稳定。计划管理人将密切关注中百集团的资信情况，若中百集团出现拒绝履行或者延迟履行支付优先权权利金、委托贷款差额补足及特定权益处置差额补足等义务的*** 行为，则对其企业声誉、公开市场评级均将产生较大负面影响，因此*** 成本较高。计划管理人亦有权根据专项计划文件的规定取消中百集团的优先权并追究中百集团的*** 责任。
7、房地产评估风险：
根据戴德梁行出具的以2016年9月30日为基准日的《房地产估价报告》，目标资产及目标资产对应的土地使用权在评估基准日的市场价值为10.41亿元；该评估结果与戴德梁行采取的估值方法及具体的测算方法直接相关，如果上述估值方法及具体的测算方法未能反映估价对象的真实情况，则存在着目标资产及目标资产对应的土地使用权价值被高估或低估的风险。另外，该评估报告有效期一年，戴德梁行不保证目标资产及目标资产对应的土地使用权的市场评估价值维持在该水平。如戴德梁行降低该市场评估价值，可能对资产支持证券的价值以及本息兑付带来负面影响。
缓释措施：
戴德梁行作为房地产评估的专业机构，有义务履行勤勉尽责义务。在专项计划存续期间，管理人将为专项计划聘用具有资质的市场认可的专业房地产估价机构跟踪目标资产及目标资产对应的土地使用权的情况，并出具跟踪评估报告。
（摘自：天风证券房地产投资信托双周报）
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