来源：睿立方咨询
作者：曾玲 王艳
摘要
城投公司作为地方政府促经济、保民生的有力抓手，在大量的片区开发项目中承担着项目融资、投资、建设、经营的主要任务。本文从相关政策背景出发，分析了城投公司参与片区开发的几种主要的投融资模式以及影响投融资模式选择的关键因素。
一、城投公司参与片区开发项目的政策背景
（一）城投公司市场化转型进入重要时期
城投公司是由地方政府设立且承担政府投资项目和融资的独立法人企业，在地方上起着促进经济与产业发展的重要作用。2010年国发19号文《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》发布，首次对地方政府融资平台进行规范、清理和整顿，地方政府投融资平台市场化转型由此拉开序幕；2016年中共中央、国务院印发了《关于深化投融资体制改革的意见》，明确了投融资体制改革的顶层设计，新一轮投融资体制改革全面展开，地方政府融资平台市场化转型加快推进。2020年6月份中央全民深化改革委员会第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，城投公司市场化转型进入了全面实施阶段。目前，我国包括城投公司在内的国有企业市场化改革仍任重而道远。
（二）地方政府债务风险防控不断升级
2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号文）（以下简称“意见”）发布实施及2015年新《预算法》的出台，宣告以地方政府信用支持、以政府投融资平台作为主要城建融资渠道的传统城建投融资体制将逐步走向终结。此后，财预〔2017〕50号、财预〔2017〕87号、财办金〔2017〕92号、财金〔2018〕23号等文件对PPP、政府购买服务、政府投资基金等进行了规范，强调地方政府严格规范举债行为，切断地方政府与平台公司隐性融资担保关系。2021年以来，“坚决遏制隐性债务增量、有序化解存量、牢牢守住不发生系统性风险的底线”成为我国地方政府隐债防控的主旋律；2021年12月中央经济工作会议强调坚决遏制地方政府隐性债务，2023年政府工作报告提出“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”。自2014年以来，我国地方政府债务风险防控不断升级。
（三）国家政策鼓励片区综合开发项目的投资建设
2016年以来，国家发布多项政策文件鼓励片区综合开发项目的投资建设。2016年《中共中央 国务院关于深化投融资体制改革的意见》提出：各地区各部门可以根据需要和财力状况，通过特许经营、政府购买服务等方式，在交通、环保、医疗、养老等领域采取单个项目、组合项目、连片开发等多种形式，扩大公共产品和服务供给；2019年《中共中央 国务院关于建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系的意见》，支持有条件的地方政府将城乡基础设施项目整体打包，实行一体化开发建设。2022年《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》(国发〔2022〕12号)文提出鼓励民间投资以城市基础设施等为重点，通过综合开发模式参与重点领域项目建设等。
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》首次提出“实施城市更新行动”，为创新城市建设运营模式、推进新型城镇化建设指明了前进方向。片区开发项目是引领城市更新发展的关键，也是促进地区经济发展、有效拉动内需促进经济增长的有力保障。
二、城投公司参与片区开发项目的主要投融资模式分析
片区综合开发是指在符合国家及地方规划的前提下对成片区域进行系统性的改造、建设、运营和维护的行为，通常会包括土地一级开发、配套基础设施和公共服务设施的建设运营，以及相关的产业导入服务等内容。
片区开发项目具有建设内容复杂、投资规模大、子项目众多、建设周期长、前期费用支出较大，项目准备时间较长等特点。城投公司作为地方政府促经济、保民生的有力抓手，在大量的片区开发项目中承担着项目融资、投资、建设、经营的主要任务。城投公司参与片区开发项目的投融资模式主要有以下几种：
（一）政府授权+股权合作+EPC（工程总承包）
政府授权+股权合作+EPC是“F+EPC模式”的演变和发展，F+EPC本质是一种“垫资”或“延期支付”的形式，在实际运作过程中，极其容易形成地方政府隐性债务而造成项目合规性风险。政府授权+股权合作+EPC则在此基础上，形成了政企合作模式，在一定程度上规避了项目合规性风险。
政府授权+股权合作+EPC：地方政府授权地方国有平台公司与投资方组建项目公司，通过项目公司对片区进行开发和投资建设，政府以获得的土地出让收益作为还款来源，支付平台公司和投资人投资建设成本和回报，合作期满后项目公司将项目无偿移交给政府，其交易流程如下图所示。
图1 政府授权+股权合作+EPC交易流程
（二）ABO 运作模式（授权-建设-运营）/PPP模式
在ABO模式创新发展之前，PPP政企合作模式已日渐规范化发展，其本质上是政府予以授权主体长期特许经营权和收益权，但自财金〔2019〕10号文《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》出台后，明确要求“新签约项目不得从政府性基金预算、国有资本经营预算安排PPP项目运营补贴支出”，PPP模式在片区开发项目当中受到了限制。
ABO模式是在PPP模式基础上逐渐形成和发展的，其适用项目范围更广，成为城投公司参与片区开发项目主要的投融资模式之一。
ABO（授权-建设-运营）：由地方政府通过授权的方式授予地方平台公司建设运营权，授权地方平台公司通过公开招标方式选择社会投资人，并作为政府方出资代表和社会投资人合资成立片区开发项目公司，由项目公司负责片区开发项目的具体融资、建设以及运营等工作，对片区各类资源进行整合和运作，通过土地整理、规划建设、产业导入、运营及管理等工作，实现资金的筹措、合规的使用、产业的发展和片区的可持续发展。政府通过片区内土地出让收入及增值收入平衡片区开发投资建设成本及投资收益。其交易流程图如下所示。
图2 ABO交易流程
（三）特许经营+联合开发
该模式本质上是一种特许经营方式，项目操作过程中应符合相关法律法规的要求。
特许经营+联合开发：地方政府通过竞争性方式授予地方平台公司片区开发项目特许经营权，特许经营权人通过公开招标方式选定社会投资人，共同组建项目公司，由项目公司对片区开发项目进行融资、建设和运营。政府通过片区内增量收入向特许经营权人支付特许经营服务费，特许经营权人向项目公司支付投资建设成本及相应投资回报，其交易流程如下图所示。
图3 特许经营+联合开发交易流程
以上三种模式是城投公司参与片区开发的主要投融资模式，其共同点包括需要组建项目公司、还款来源均有土地出让收益、项目融资责任和风险由城投公司和社会资本按照约定或股权比例分别承担、项目操作应具备合规性，规避隐性债务等。不同之处在于：1.从交易流程来看，政府授权+股权合作+EPC操作更为简单、推进快，而其他两种模式相对复杂；2.从开发经营权的获得来看，特许经营+联合开发主要是通过竞争性方式选定特许经营权人，而其他两种方式是通过政府方直接授权的方式授予城投公司项目开发经营权。3.从项目属性来看，ABO模式更加强调项目运营管理，开发过程需要配备一定的产业运营项目，而其他两种投融资模式更多的适用于市政基础设施建设为主的开发项目，其中，特许经营+联合开发模式项目建设内容应是符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》规定的基础设施、公用配套项目。综合来看，片区开发项目是否落地与城投公司综合实力及承担的相应风险呈正向关系，城投公司综合实力越强、承担融资风险越多，项目落地的可行性越大。
总体来说，城投公司可以基于地区发展需求、自身经济实力以及项目开发需求等进行综合考虑，选择使用不同的运作模式。但无论采用何种运作模式，都需要在合规条件下进行操作，需要满足项目实际需求，尽量减轻地方政府财力压力，力求项目投入产业自平衡，实现项目和地方经济的可持续发展。
三、影响城投公司参与片区开发项目的投融资模式选择的主要因素
（一）项目合规性及地方隐性债务防控
片区开发项目投融资模式的选择首要考虑的是项目的合规性，项目合规性贯穿于片区开发项目的总过程，包括前期的项目立项等前期手续的办理、实施主体的选择、土地交易流程、国有资产处置、项目采购方式、绩效考核、费用支付方式等，项目建设及流程合法合规是项目投融资模式选择的先决条件。
其次，自国发43号文和新《预算法》实施以来，我国地方债务风险防控措施进一步升级，《关于进一步规范地方融资举债行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）以及《政府投资条例》等一系列政策法律文件相继出台，加强对政府投资的全面管理，规范了项目举债主体和举债方式。因此片区开发项目投融资模式的选择需要审慎的考虑防控地方政府隐性债务因素。
（二）城投公司的综合实力
城投公司是地方政府或地方国资委发起设立的，以促进地方产业升级和经济发展为目标，在地方城市建设和城市发展中承担重要的责任。通常来说，城投公司在片区开发项目中一般承担着项目统筹、整合资源、资产管理、融资主体等重要职能，是片区开发项目操作的实施主体。在选择投融资模式时，需要综合考虑城投公司的资产规模、重要资源、信用等级、业务管理能力等各方面，城投公司的融资能力会对投融资模式的选择产生重要影响，在重大基础设施建设项目中，城投公司的融资担保往往是项目是否落地的重要条件。其次，城投公司本身综合实力强，融资能力较好，那么在选择合作社会资本时会更具有优势，对项目投资、建设和运营有更多的决策权。因此城投公司的综合实力是片区开发项目投融资模式选择的重要因素之一。
（三）项目属性和风险承担
片区开发项目往往杂糅着众多的子项目，因此不同类型项目组合而成的片区综合开发项目应当根据其经营性、准经营性和公益性的不同特点，采取更具针对性的投融资模式，如公益性项目为主导，少量经营性项目的片区开发，在投融资模式的选择上，可能更偏向采用特许经营模式；而以产业开发为主的工业综合开发项目，ABO模式可能更有利于片区产业整体运营。总体来说，项目属性对投融资模式的影响主要体现在投资回报和风险责任承担两个方面，公益性项目一般需要匹配政府付费，而准经营性项目和经营性项目回报主要来自于公众付费或政府可行性缺口补助。在风险分担上，土地整理、基础设施项目建设等，大多是公益性项目，由政府主要承担相应的市场风险和价格风险，而产业开发等经营性项目，需要由城投公司或社会资本承担主要市场风险和运营风险。
（四）项目融资可行性
片区开发融资方式包金融机构贷款、地方政府专项债、产业投资基金、基础设施REITS等，在项目融资方案设计过程中，往往会采用多种融资方式多渠道解决项目的资金问题。从项目业主角度来看，项目融资可行性包括融资规模、融资成本、还本付息方式、还款期限等方面；而站在金融机构的角度，在项目审批贷款过程中会综合考虑项目模式的合规性、是否构成地方政府隐性债务、项目还款来源、融资担保、实施主体资信等多种因素。因此，项目融资可行性和融资方案是一个需要多方衡量和比较的结果，是片区开发项目投融资模式选择的核心要素。
除以上因素外，影响片区开发项目投融资模式的选择还包括地方经济发展水平、地方财力、城市规划、产业规划、地方企业扶持、项目落地需求等等，在地方政府持续的基础设施建设和资金筹措能力不足的情况下，片区开发投融资模式也在不断的创新发展，具体运作模式的选择需要综合考虑项目实际运作需求、地方区域差异、项目行业特点等多因素，其最终目的是通过建立市场化的片区投融资及建设，实现片区运营的良性循环。
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