【寻找高负债风险下的幸运儿】非金融上市企业总负债约23万亿,有息负债达10.5万亿。
寻找高负债风险下的幸运儿——融资成本节约的分行业测算
摘要:
负债有多大?
非金融上市企业总负债约23万亿,有息负债达10.5万亿。有息负债增长脚步虽已放缓,但有息负债率居高不下,12年至今维持在近30%的高位。三季度末有息负债增速出现小幅回升,有息负债率或进一步承压。
谁的负债最多?
分行业而言,公用事业、有色金属和房地产,有息负债率居前。其中公用事业有息负债高达45%,明显高于其他行业;有色金属、房地产的有息负债率亦较高,均达到35%.
负债结构如何?
根据负债来源,非金融上市企业的有息负债结构可体现为:贷款/非标/债券=7/2/1.贷款和非标占比达80%,其中贷款约7.5万亿,非标约1万亿。债券仅约2万亿,但规模增速不断提升。
融资利率下降了吗?
预计15年下降至5.5%.自08年金融危机后,非金融上市企业融资利率持续攀升,截止14年底企业融资利率仍高达6%.过去一年多来,得益于宽松周期的开启,预计15年非金融企业融资利率下降至5.5%.
谁的融资利率最高?
分行业来看,非金融上市企业融资利率差异大,利差可达280BP,其中钢铁最高,而地产最低。其中14年末钢铁行业融资利率高达7.14%,是唯一突破7%的行业。与此相反,地产行业融资利率14年仅约4.35%.
融资成本节约了吗?
我们预计15年非金融上市企业融资成本节约规模或超1000亿元,可节约利息支出约18%,或可节约财务费用支出约20%.其中,贷款融资成本节约规模达750亿元;债券融资成本节约规模约50亿元;以上估算并未考虑非标转标的影响,而事实上,12年大规模发行的信托将于今明两年集中到期,若考虑非标后,企业融资成本或可再节约250亿元。
谁的债券发行规模最多?
就发行规模而言,公用事业是传统发债大户,而房地产、石油石化今年发债规模突飞猛进。但发债规模不等于受益程度,当存量有息负债较低时,行业受益低息债券发行的程度将明显加大。 从债券置换比例而言,传媒、商贸零售和交通运输行业置换比例较高,均达到15%以上,同时电力及公用事业、房地产和煤炭行业置换比例尚可,达10%.
谁的债券利率下行最多?
一方面,不同行业债券融资结构存差异;另一方面,不同行业受益于不同债券品种收益率的下行。 综合而言,纺织服装、食品饮料行业受益较大,其中纺织服装行业下行达238BP,食品饮料行业下行达229BP.
谁的融资成本节约最多?
从绝对水平来看,石油石化、地产、公用事业和建筑幅度大,通过低息债券节约融资成本规模超过10亿元。 就相对水平而言,食品饮料和石油石化明显受益,利息支出节约比例分别达到10%和8%. 若考虑非标转标的影响,地产是最大赢家,煤炭和有色金属等产能过剩行业受益亦可观。
未来谁是希望?谁是风险?
交通运输、电力及公用事业等基建相关行业或持续受益。一方面,目前净资产40%的约束仍在,这两类行业中仍存发债空间的上市企业比例高达50%;另一方面,基建类行业的信用资质有保障,信用利差有望维持低位。
而水泥、钢铁和煤炭等产能过剩行业或雪上加霜,不仅发行利率下行有限,且发债通道或受阻。自11月初山水水泥信用事件以来,推迟和取消发行的短融和中票规模已达618亿元,其中水泥行业受影响显著,目前已有北方水泥、联合水泥、冀东发展和华新水泥等4家水泥企业取消债券发行计划,规模共计达41亿元。相比截止11月底的全年发行规模,综合行业是重灾区,取消发行规模达全年发行量的60%,同时建材(水泥)、电力设备、煤炭和钢铁的风险亦升,占比均超过10%.
正文:
利率下行如今已是不争的事实。根据央行最新公布的货币政策执行报告,三季度非金融企业及其他部门贷款利率为5.70%,比二季度下降35bp,比去年年底下降108bp。与此同时,债券市场更是如火如荼,短融、中票收益率下行幅度都超过100bp,新公司债发行利率也是屡创新低。这些利率的走低,均极大地鼓舞了企业用成本新低息债务,来替代相对高息的存量债务。与地方政府债置换的思路一致,我们可以把这一变化称为 “企业版债务置换”.
那么,迄今为止,企业融资利率下行了多少呢?企业融资成本因此而节约了多少?哪些行业才是最大的赢家?未来又有哪些行业会成为明日之星?
1.非金融上市企业负债有多大?
1.1.有息负债达10.5万亿,有息负债率接近30%
非金融上市企业总负债约23万亿,有息负债达10.5万亿。截止今年9月末,非金融上市企业的总负债达23万亿,较14年末增长14%;其中有息负债(包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券)约达10.5万亿,较14年增长11%.
金融危机后,有息负债增长脚步虽已放缓,但有息负债率居高不下。有息负债增速自08年后开始显著下降,已由高峰时的35%下滑至14年末的10%。但有息负债率却快速调升,12年至今维持在近30%的高位。今年以来,上市企业举债有所加快,三季度末有息负债增速出现小幅回升,有息负债率或进一步承压。
1.2.负债前三名:公用事业、地产和有色
分行业而言,公用事业、有色金属和房地产,有息负债率居前。其中公用事业有息负债高达45%,明显高于其他行业,但相比11年末57%的水平已有大幅下降。有色金属、房地产和钢铁的有息负债率亦较高,均超过35%,且具有持续上升势头,偿付压力更甚。而传媒、食品饮料行业的有息负债率较低,仅不足10%.
1.3.负债结构:贷款7.5万亿,非标1万亿,债券2万亿
根据负债来源,非金融上市企业的有息负债结构可体现为:贷款/非标/债券=7/1/2.
贷款和非标占比达80%,其中贷款约7.5万亿,非标约1万亿。截至15年3季度末,贷款和非标仍是非金融上市企业的主要有息负债来源,规模可达8.5万亿,占10.5万亿有息负债近80%。我们进一步分别估算贷款和非标的规模,由于非标融资行业分布集中,主要融资主体来自地产、政府平台和产能过剩等资金受限行业,因而我们通过重点考察此类行业的非标情况,以此作为整体非金融上市企业非标占比的估计。
以地产行业为例,恒大地产和万科的非标融资规模占比均达42%,泰禾集团和世茂股份的非标融资规模略低,但亦高于35%。我们相对保守地取35%作为融资受限行业的非标占比。具体来看,融资受限行业主要指地产、有色金属和煤炭,而这些行业的有息负债占全部非金融上市企业有息负债的比例约为25%,进而我们估算,非金融上市企业非标融资占有息负债约9%,非标规模约1万亿,银行贷款规模约7.5万亿。
债券约2万亿,且债券规模增速不断提升。从存量余额来看,截止今年三季度末,非金融上市企业债券存量规模约2万亿,较11年末1万亿的规模已上涨一倍。从同比增速来看,14年下半年后债券融资增速显著提升,由5%上升至目前的20%,而贷款和非标融资增幅却高位下滑,由17%下降至目前的不足10%.
2.融资利率下降了吗?
2.1.企业融资利率,预计15年降至5.5%
自08年金融危机后,非金融上市企业融资利率持续攀升。我们以当期企业利息支出和期末有息负债规模来估算企业融资利率。08年后,随着投资需求的大规模放缓,企业融资利率开始攀升,加之10年下半年后央行开始加息,连续六次上调存贷款利率共80bp,导致12年底企业融资利率一度高达6.24%,截止14年底仍稳定在6%以上的高位。
过去一年多来,得益于宽松周期的开启,15年融资利率预计下降至5.5%.去年11月宽松周期开启,六次降息和五次降准后,金融机构人民币贷款加权平均利率由去年底的6.77%下降至三季度末的5.7%,同时债券市场利率亦大幅下行幅度超过100BP。截止今年6月末,上市非金融企业利息支出约2400亿元,年化后约达4800亿元,而三季度末有息负债规模10.5万亿,我们以此作为年末有息负债规模的保守估计,进而我们预计15年底非金融上市企业的融资利率或下行至5.5%,降幅达45BP.
2.2.分行业融资利率:钢铁最高,而地产最低
分行业来看,非金融上市企业融资利率差异大,利差可达280BP,其中钢铁最高,而地产最低。同样地,利用各家上市企业的利息支出和有息负债数据,我们分别计算了14年和估算了15年的企业融资利率,进而得到各行业的平均融资利率。钢铁和汽车行业的融资利率居高,连续两年均列位前三名,其中14年末钢铁行业融资利率高达7.14%,是唯一突破7%的行业,我们预计其15年有所下降,但仍达到6.21%,位于第三。与此相反,地产行业融资利率显著较低,14年仅约4.35%,15年受益公司债发行利率持续低位,我们预计其仍进一步下行。
3.融资成本节约了吗?
总体而言,非金融上市企业15年融资成本节约规模或超1000亿元,可节约利息支出约18%,或可节约财务费用支出约20%。下面我们将从贷款、债券和非标三个融资渠 道,分别讨论融资成本节约的规模。
3.1.贷款融资成本节约:或达750亿元
非金融上市企业究竟可以节省多少贷款融资成本呢?我们预计今年这一规模或达750亿元。根据央行公布的三季度货币政策执行报告,三季度非金融企业及其他部门贷款利率下降至5.70%,因而前三季度平均贷款加权利率约6.1%,相比2014年的6.97 %下行87bp。同时截至今年三季度末,非金融上市企业贷款(暂且不单独考虑非标)置换规模约6.5万亿,融资成本下降约550亿元,年化后达750亿元。
或可减少13%的利息支出。利用现金流量表的数据,以利息支付的现金作为期间利息支出,预计今年利息支出达4800亿元,则其可节约超过13%的利息支出。若我们不考虑利息资本化时,15年前三季度财务费用支出约3100亿元,年化后达4000亿元,则融资成本下降对其的影响或可达16%.
3.2.债券融资成本节约:或约50亿元
上市企业新发债券大幅增长,“短期限+高等级”为主要特征。截止15年11月,末,上市企业共发行债券达1.08万亿,约占全部非金融企业债券17%,已大幅超过此前全年水平。就品种而言,短融、中票和公司债是上市企业发债的主要选择,其中短融占比超过一半,而中票和公司债占比分别达20%.
相应地,期限分布相对集中,其中1年以内短期品种占比超过55%,3年期和5年期品种均约18%,而7和10年等中长期品种占比明显下降。此外,从发行人的主体资质来看,90%的非金融上市企业均披露主体信用评级,其中高等级AAA 和AA+占比接近70%,整体而言资质较佳,但近年来略所下沉,主要体现在AA和未评级主体占比的持续上升。
那么,债券融资成本又节约了多少呢?我们预计目前这一规模仅50亿元,且被新增债券所带来的利息支出抵消。此处我们仅考虑新发债券对存量债券的替换,债券可能对非标等资产的替换我们在下节进行讨论。截至三季度末,8500亿元的新发债券可分为两部分:其一,约5000亿元为前期债券的置换比例,以目前非金融上市企业的债券期限结构估算,其中2500亿元置换的是14年发行的1年期债券,1250亿元置换12年发行3年期债券和1250亿元置换10年发行的5年期债券,可带来融资成本下降仅约50亿元;其二,约3500亿元是期间新增债券规模,即使按3%的短期债券收益率计算,该部分会带来约100亿元的新增利息,完全抵消置换下节约的利息支出。
3.3.非标转标成本节约:或增250亿元
若考虑非标后,企业融资成本或可再节约250亿元。我们在之前两节中估算中,并未考虑非标转标的影响,而事实上,12年大规模发行的信托将于今明两年集中到期,在非标转标进的过程中,非标资产或大规模被低息贷款或债券替代。我们考察了代表性上市企业的非标存量变化,恒大地产的非标占比由14年末的47%下降至15年6月末的42%,万科地产由14年末的52%下降至15年6月末的45%,降幅约达5个百分点。我们预计非金融上市企业非标下降或达5000亿元。若该部分由低息债券进行替代后,利息下降可达5-6%,进而可节约融资成本250-300亿元。
4.哪些行业最为受益?
4.1.哪些行业债券发行规模最多?
电力及公用事业是传统发债大户,而房地产、石油石化今年发债规模突飞猛进。我们统计了2013年至今上市公司的发债规模,其中电力及公用事业上市公司连续三个年度的发债规模均突破1000亿元,其中14年更是高达1700亿元,今年前10个月亦高达1500亿元。而房地产行业则受益于14年境内债券融资政策的放开和15年新公司债的开启,从而获得大量再融资,今年以来发债规模高达1800亿元。与此同时,石油石化行业的发债规模亦于今年大幅增长至1800亿元,而其中60%集中于中国石化,或对整体行业受益有限。
发债规模的大小并不直接代表该行业受益于债券成本下行的幅度,当存量有息负债较低时,这一受益程度将明显加大。我们采用新发债券规模与上一年末有息负债的比例,衡量上市公司本期的债券置换比例。估算结果来看, 今年前三季度上市公司整体债券置换比例约5.85%,行业分化明显。
传媒、商贸零售和交通运输行业,置换比例较高,均达到15%以上。其中传媒行业本身债务风险有限,其14年末存量有息负债仅不足300亿元,债券置换可谓对其锦上添花;而交通运输行业债务规模较大,14年末存量有息已超过7000亿元,今年新发超过700亿元的债务,或助力行业融资成本的下行。
电力及公用事业、房地产和煤炭行业,置换比例尚可,均达10%.前两项行业14年末的有息负债规模均超过1万亿,因而尽管新发债券规模高达近2000亿元,但置换比例仍仅为10%;而煤炭行业新发规模仅500亿元,但相比约5000亿元的存量有息负债,其置换比例仍可达到10%.
而有色和钢铁等行业,由于行业集中度较低,置换比例被大幅拉低至4-5%.尽管有色和钢铁在发债规模、存量有息负债等指标上与煤炭行业基本持平,但行业置换比例明显低于煤炭行业。我们认为有色和钢铁相对较低的行业集中度,削弱了整体行业的受益程度。
4.2.哪些行业发债利率下行最多?
一方面,不同行业债券融资结构存差异。短融:家电行业上市企业高度依赖短融,占比超过91%,同时电力及公用事业、机械的短融占比也较高,分别约83%和77%; 中票:通信、基础化工和房地产行业等上市企业,其中票发行规模占比超过30%,中票利率对其的影响大于其他行业; 公司债:房地产、纺织服装和汽车等行业,更加依赖新公司债的发行,该品种占比超过50%.
另一方面,不同行业受益于不同债券品种收益率的下行。具体来看:
各行业均不同程度受益于短融收益率的下行,其中机械、综合和电子元器件幅度最大。上市企业短融的融资成本低于中票和公司债的达50-100BP,低成本优势使得上市企业均发行一定数量的短融,在收益率下行的过程中,各行业今年不同程度地受益于此。其中机械、综合和电子元器件受益幅度最大,超过200BP.
电子元器件、餐饮旅游和钢铁等行业则受益于中票收益率的下降。其中电子元器件和餐饮旅游受益主要在于,这两类行业中票发行利率在14年时处于8.7-8.8%的高位,而目前这一水平均下降至5.3%,下行空间超过300BP;而钢铁行业中票发行利率在14年时亦高于均值水平,但较前两类行业略低约为7.8%,而今年该发行率大幅下行至均值以下至4.5%,因而亦享受了超过300BP的下行幅度。
纺织服装、食品饮料和汽车等行业明显受益于公司债收益率的下行。14年三类行业的公司债发行利率均超过7.30%,而今年以来发行利率均值仅约4.4-4.7%,下行幅度达250-300BP.
综合而言,纺织服装、食品饮料行业受益较大。我们根据各行业债券品种结构和各品种收益率下行幅度,加权得到该行业的综合发行利率。其中纺织服装行业下行达238BP,食品饮料行业下行达229BP。与此同时,机械和电子元器件亦受益较为明显,两类行业的综合发行利率下行幅度均超过200BP。而传媒、煤炭、家电和计算机等行业综合发行利率下行有限,仅不足50BP.
4.3.哪些行业融资成本节约最多?
从绝对水平来看,石油石化、地产、公用事业和建筑,通过低息债券节约融资成本规模超过10亿元。我们根据各行业债券品种的发行规模和各品种收益率的下行幅度,得到各行业通过债券发行可节约的融资成本。其中石油石化行业受益颇多,融资成本节约规模可达32亿元,地产行业节约规模近20亿元,同时公用事业、建筑和交通运输行业,融资成本节约规模均超过10亿元。
就相对水平而言,食品饮料和石油石化明显受益,利息支出节约比例分别达到10%和8%.既然我们已知道各行业融资成本下降的绝对幅度,那这一幅度对企业利息支出的影响有多大呢?从相对值来看,石油石化行业仍明显受益,15年6月末该行业利息支出约198亿元,年化后约396亿元,因而32亿元的融资节约规模可带来利息支出节约比例的8%。与此同时,食品饮料、商贸零售和纺织服装等行业,利息支出节约比例也较为居前。而电力及公用事业和建筑行业,由于债券规模较大,利息支出较多,尽管其节约规模不小,但对利息支出的改善有限。
若考虑非标转标的影响后,地产是最大赢家,煤炭和有色金属等产能过剩行业受益亦可观。地产行业相对特殊,此前受国家政策调控而再融资受限,存量债务多为境外债券和非标资产,而我们的评价体系中利率下行幅度是通过比较15年和14年的同品种债券收益率而得,这一幅度将低估年地产公司用债券置换非标等资产的受益程度。15年地产行业短融发行利率均值约4.5%、中票均值约5.04%、公司债均值约5.97%,较以往高达10%的融资利率,成本下降近440BP,今年节约的利息支出或可达80亿元,可谓利率下行中债务置换的最大赢家。而煤炭和有色金属行业,考虑非标转标后,节约融资成本规模提升至13-17亿元,可节约的利息支出比例可升至6-7%,受益程度亦可观。
5.未来哪里是希望?哪里是风险?
5.1.基建类相关行业值得关注
以上我们分析了当前各行业受益于低息债务的幅度,未来各行业是否持续受益,这还将受到发债规模和利率下行空间的双重约束。 我们认为,交通运输、电力及公用事业等基建相关行业或可持续受益。
一方面,交通运输和电力及公用事业行业,仍存发债空间的上市企业比例大。目前净资产40%的约束仍在,我们根据截止11月底市场存量的短融、中票、企业债和公司债,推算了各行业的仍存在发债空间的企业占比。具体来看,交通运输共91家上市公司,其中仍有发债空间的约58家,占比达到64%;电力及公用事业共118家上市公司,其中仍有发债空间的约65家,占比亦达到55%。未来或可进一步受益于债券发行带来的融资成本节约。而目前受益程度较大的食品饮料、商贸零售和纺织服装,由于未来发债规模有限,受益或逐渐减弱。
另一方面,交通运输和电力及公用事业,其债券公开发行利率有望进一步下行。其一,基建类行业的信用资质有保障,信用利差有望维持低位。信用风险不断提升,行业资质将进一步被投资者看重。而该轮积极财政政策下,交运、环保等相关工程将成为重点,行业信用资质有保障,基建类相关行业的债券或将有效得到市场认可。
其二,基建类行业的债券发行利率对无风险利率更为敏感。根据发行利率数据显示,该两类行业债券融资利率均处于较低水平,信用溢价不高,使其对无风险利率的变化更为敏感。当未来无风险收益率进一步下行时,该类行业的收益率亦将跟随,企业或可持续受益于成本节约。
5.2.产能过剩行业或雪上加霜
尽管中上游产能过剩行业仍具较大的发债空间,但我们认为未来风险已显著升温,受到两方面的约束:其一,发行利率相对较高,信用溢价或抑制发行利率进一步下行。以煤炭行业为例,15年上市公司短融发行利率均值约4.66%,公司债发行利率均值为5.85%,均高于整体水平达30BP,同时根据我们以上的估算,其发行利率下行幅度相对较小,位于行业的倒数第三。因而我们认为,未来产能过剩或难以短期改善,资质信用利差难以压缩,产能过剩类行业发行利率或持续相对高位。
其二,信用事件不断频发,产能过剩行业发债通道或受阻,成本节约程度进一步受限。自11月初山水水泥信用事件以来,推迟和取消发行的短融和中票规模已达618亿元,其中水泥行业受影响显著,目前已有北方水泥、联合水泥、冀东发展和华新水泥等4家水泥企业取消债券发行计划,规模共计达41亿元。
相比截止11月底的全年发行规模,综合行业是重灾区,取消发行规模达全年发行量的60%,同时建材(水泥)、电力设备、煤炭和钢铁的风险亦升,占比均超过10%.
(责任编辑:DF064)
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